В предыдущих номерах нашего журнала мы опубликовали материалы Александра Школьникова и Дмитрия Долгополова о <эфизических> рейтингах электрических станций, где авторы предложили новый, так называемый <эзвездный> метод оценки электрических станций, который позволит потенциальному инвестору достаточно быстро определить, стоит ли инвестировать в ту или иную станцию1.     Данный метод заинтересовал наших читателей. Предлагаем вашему вниманию отзыв, который попал к нам в редакцию сразу после выхода журнала <эЭнергоРынок> с последней статьей о <эфизических> рейтингах.

    Что должен отражать <эфизический> рейтинг, по задумке авторов этой методологии?
    Любой рейтинг является попыткой количественно оценить тот или иной набор объектов по заданным критериям. Поскольку принципы построения <эфизического> рейтинга были представлены в предыдущих номерах журнала <эЭнергоРынок>, нелишним будет еще раз подтвердить понимание основного критерия, из которого исходили авторы <эфизического> рейтинга при оценке электростанций на его основе, а также уточнить сам набор электростанций, на который предполагается распространить рейтинг.
    Итак, в этой статье автор исходит из предположения, что <эфизический> рейтинг предложен для того, чтобы дать оценку электростанциям России (кроме атомных) исходя из их ожидаемой рыночной стоимости или вклада в рыночную стоимость тех компаний, частью которых они станут) после завершения реструктуризации электроэнергетики.

    Какие еще подходы преследуют аналогичную цель?
    Подходы, ставящие целью сравнение электростанций на основе их рыночной стоимости (как объективно существующей, так и потенциальной) давно и широко используются. Наиболее очевидный пример - оценки стоимости электростанций непосредственно в денежном выражении, осуществляемые инвестиционными и оценочными компаниями. Основные методологические принципы таких оценок (дисконтирование ожидаемого потока денежных средств, сравнение с аналогичными компаниями по различным удельным показателям стоимости, оценка стоимости строительства нового объекта с аналогичными характеристиками) хорошо известны и описаны в учебниках. Более того, РАО <эЕЭС России> в сотрудничестве с международными консультантами конкретизировало их в контексте электроэнергетики России как утвержденную методологию оценки электроэнергетических активов.
    К настоящему моменту оценка рыночной стоимости осуществлялась лишь в отношении ограниченного круга электростанций (наиболее активно - для федеральных станций, часть акций которых находится в рыночном обороте). Однако нет сомнений, что по мере вовлечения более широкого круга электростанций в орбиту корпоративных действий (таких, как формирование и последующая продажа ОГК и ТГК) будет расширяться и круг электростанций, стоимость которых оценивается специализированными организациями с помощью <этрадиционных> методов.

    В чем преимущества <эфизического> рейтинга перед существовавшими подходами?
    При всей академической основательности обозначенных подходов (назовем их <этрадиционными>) их применение на сегодняшний день сопряжено с определенными трудностями.

Подходы, ставящие целью сравнение электростанций на основе их рыночной стоимости (как объективно существующей, так и потенциальной) давно и широко используются. Наиболее очевидный пример - оценки стоимости электростанций непосредственно в денежном выражении, осуществляемые инвестиционными и оценочными компаниями.

    Дело в том, что в основу традиционного подхода положен прогноз потока денежных средств электростанции за достаточно длительный период времени. Более или менее обоснованное составление такого прогноза требует учета широкого набора факторов, связанных с позицией станции на рынке за весь период прогнозирования. С определенной долей условности эти факторы можно разделить на <эвнутренние> (например, мощность, вид используемого топлива, его удельный расход), <эвнешние> (например, рыночные цены на реализуемую энергию и на потребляемое топливо), а также факторы, находящиеся на их пересечении (например, количество часов использования мощности) - см. рис. 1. В связи с тем что внутренние рынки электроэнергии и газа на сегодняшний день находятся в процессе изменения, прогноз ключевых <эвнешних> параметров - цен на электроэнергию и газ - на более или менее продолжительный период времени (скажем, до 10 лет) будет носить достаточно приблизительный и субъективный характер.
    <эФизический> рейтинг имеет возможность обойти эту трудность (по крайней мере, с учетом уточнений в его методологии, приведенных ниже). В частности, можно отметить 2 преимущества <эфизического> рейтинга (в сравнении с <этрадиционными> подходами):
    1. Большая объективность показателей, используемых при расчете рейтинга станции. Методология, предложенная авторами <эфизического> рейтинга для его расчета, опирается в основном на объективные <эвнутренние> показатели (см. рис. 1). Тот факт, что в дополнение к <эфизическим> показателям авторы пытаются принять во внимание и некоторые <эвнешние> параметры (например, цену электроэнергии является определенным недостатком предложенного подхода. Но данный недочет может быть легко исправлен - об этом мы поговорим ниже.
    2. Простота и прозрачность расчетов и легкость понимания результатов. Имея в распоряжении несколько основных характеристик работы станций, расчет можно произвести за несколько минут.

    В чем слабые стороны <эфизического> рейтинга?
    Недостатки <эфизического> рейтинга являются оборотной стороной его достоинств.
    Ограниченность факторов, принимаемых во внимание таким рейтингом, и простота расчетов на их основе приводят и к ограничению применения рейтинга. В противовес 2 его основным преимуществам можно выделить 2 ограничения на область применения <эфизического> рейтинга:
    1. Нецелесообразность распространения за рамки тепловых станций. Вследствие принципиальных различий в экономике производства электроэнергии между тепловыми станциями, ГЭС и АЭС было бы неверно сравнивать станции из разных категорий на основе технологических, по сути своей, параметров их деятельности. Например, при <элобовом> сравнении ГЭС представляются сверхэффективными по сравнению с ТЭС потому, что не потребляют топлива и переменная составляющая их себестоимости очень мала по сравнению c ТЭС. При этом на стоимость ГЭС оказывают негативное влияние водный налог и наличие воды в резервуарах, не имеющие никакого смысла в приложении к ТЭС. Простого пути сравнения таких показателей друг с другом не существует. Что касается АЭС, то, поскольку они остаются под полным контролем государства, понятие рыночной стоимости (даже потенциальной) для них - чистая абстракция.
    2. Нецелесообразность использования для оценки стоимости станций в абсолютном денежном выражении. Напомним: для трансформации рейтинга в стоимость электростанции авторы предлагают ввести коэффициенты удельной стоимости установленной мощности в зависимости от <эфизического> рейтинга станции. На принципиальном уровне можно сказать, что для серьезной оценки абсолютной стоимости электростанций такой подход представляется слишком упрощенным. На более детальном уровне бросается в глаза то, что выбор количественных значений ряда параметров осуществлен достаточно произвольно. Например:

• стоимость киловатта установленной мощности. Непонятно, каким образом можно обосновать предпочтение конкретного ряда параметров, предложенного авторами для оценки 1 кВт.ч мощности (600-300-150-75 долл. - в зависимости от <эзвездности>), многим другим (например: 500-300-150-100 долл., 600-400-200-100 долл.). Тот факт, что ни один из наборов параметров не лучше и не хуже другого, говорит не о том, что можно выбрать любой, а, скорее, о том, что без особой необходимости лучше не использовать ни одного;
• уровень <эотсечения> мощности. Напомним, что в предложенной методологии станция с установленной мощностью меньше 1 тыс. МВт автоматически лишается одной <эзвезды> рейтинга (что автоматически ведет к снижению стоимости 1 кВт установленной мощности вдвое). Кроме того что этот показатель является красивым круглым числом, нельзя установить других причин его выбора. Заметим, что при таком подходе самая технологически прогрессивная из тепловых электростанций России - Северо-Западная ТЭЦ - должна оцениваться по 300 долл./кВт не только сейчас, но даже и по завершении строительства ее 2-го энергоблока (проектная мощность каждого энергоблока - 450 МВт).
  

      Как усовершенствовать предлагаемый подход?
      Чтобы усовершенствовать предложенную методологию, нужно сделать еще больший акцент на развитии ее преимуществ вместо того, чтобы пытаться наспех <эзалатать> пробелы в ее применимости. Поскольку ограничения диктуются не деталями расчетов, а самой идеей <эфизического> рейтинга, попытки внести коррективы в методологию и все же использовать ее для оценки абсолютной стоимости в лучшем случае приведут к увеличению сложности, снижению прозрачности и объективности и, в конце концов, к превращению в <эподвид> традиционных подходов, методология которых и без того развита и даже <эофициально> зафиксирована в контексте российской электроэнергетики.
  

  К настоящему моменту оценка рыночной стоимости осуществлялась лишь в отношении ограниченного круга электростанций (наиболее активно - для федеральных станций, часть акций которых находится в рыночном обороте). Однако нет сомнений, что по мере вовлечения более широкого круга электростанций в орбиту корпоративных действий (таких, как формирование и последующая продажа ОГК и ТГК) будет расширяться и круг электростанций, стоимость которых оценивается специализированными организациями с помощью <этрадиционных> методов.

      В отношении же дальнейшего развития преимуществ можно предложить следующее:
      1. Не использовать мощность как параметр, величина которого влияет на количество <эзвезд> станции, а просто указывать ее вместе с рейтингом станции. Проще говоря, рейтинг должен отражать качество <эжелеза>, а не его количество. Мощность как характеристика способности станции влиять на цены сама по себе достаточно прозрачна, и нет необходимости <эпрятать> ее в рейтинг. Даже людям, достаточно далеким от электроэнергетики, понятна разница между <4-звездной> станцией мощностью 1 тыс. МВт и <4-звездной> станцией мощностью 300 МВт. Кроме того, если величина мощности влияет на <эзвездность>, требуется установление <эмощности отсечения> и неизбежны недоразумения, подобные казусу с Северо-Западной ТЭЦ.
      2. Ввести в рассмотрение соотношение полезного отпуска тепла и электроэнергии в натуральном выражении - вместо слов <эГРЭС> и <эТЭЦ>, которые зачастую вводят в заблуждение. Та же Северо-Западная ТЭЦ в настоящий момент не осуществляет отпуск тепла. Даже когда таковой начнется, его доля в натуральном выражении будет соответствовать скорее параметрам ГРЭС, чем ТЭЦ. В то же время для Киришской ГРЭС в 2002 г. отпуск тепла составил около 40% всего полезного отпуска энергии, что ближе к показателям средней ТЭЦ, а не ГРЭС.
      3. Не использовать существующие значения цены продажи электроэнергии станцией при расчете ее <эфизического> рейтинга. Дело в том, на потенциальную стоимость станции влияет не столько существующий уровень цен, сколько его развитие за период до 10 лет. Цены, сформировавшиеся в настоящий момент в конкурентном секторе, - достаточно слабый индикатор дальнейшего развития (даже на относительно короткую перспективу). Выведение внешних факторов из рассмотрения значительно повысит объективность рейтинга.
  

  Чтобы усовершенствовать предложенную методологию, нужно сделать еще больший акцент на развитии ее преимуществ вместо того, чтобы пытаться наспех <эзалатать> пробелы в ее применимости. Поскольку ограничения диктуются не деталями расчетов, а самой идеей <эфизического> рейтинга, попытки внести коррективы в методологию и все же использовать ее для оценки абсолютной стоимости в лучшем случае приведут к увеличению сложности, снижению прозрачности и объективности и, в конце концов, к превращению в <эподвид> традиционных подходов, методология которых и без того развита и даже <эофициально> зафиксирована в контексте российской электроэнергетики.

      4. Ввести в рассмотрение КПД станции как основной параметр для сравнительной оценки уровня ее эффективности вместо соотношения переменной части ее тарифа на ФОРЭМ с уровнем сформировавшихся узловых цен. Эта замена целесообразна по следующим причинам:
  

• тарифы ФОРЭМ (в том числе их переменная часть) существуют только для федеральных станций. Соответственно, для оценки эффективности других станций потребуется использовать другие показатели. Для объективности рейтинга эти показатели должны быть едины для всех тепловых станций;
• аргументация на основе КПД более прозрачна, чем на основе переменного тарифа. Объяснение <эМы снизили рейтинг станции потому, что у нее высокий тариф> у непосвященных может вызвать вопросы (<эПочему сняли? Разве высокий тариф - это плохо?>). Между тем формулировка <эРейтинг станции был снижен, потому что ее КПД ниже среднего> более понятна;
• КПД федеральных станций демонстрирует достаточно высокую корреляцию с переменной составляющей тарифов (что, собственно, и должно происходить исходя из методологии расчета последних). Для иллюстации этого на рис. 2 приведено сравнение КПД федеральных ГРЭС европейской части РФ и Урала, использующих газ как основное топливо, с переменной частью их тарифа ФОРЭМ. Поэтому, если переменная составляющая тарифа на ФОРЭМ может рассматриваться как приближение к переменной части затрат станции, то таким приближением может выступать и КПД;
• КПД является <эфизической> характеристикой и легко понимаем. По сути, он синонимичен часто используемому показателю удельного расхода условного топлива. Однако объяснить многим западным инвесторам смысл понятия <эусловное топливо> - довольно трудоемкая задача, тогда как термин <эКПД> все знают со школы.
      Важно оговориться, что под КПД понимается полный коэффициент полезного действия станции, т. е. учитывающий полезный отпуск как электрической, так и тепловой энергии. Естественно, такой подход уравнивает отпуск единицы тепловой энергии с отпуском единицы электроэнергии, что с коммерческой точки зрения не совсем верно (электрическая энергия стоит дороже). Для устранения этого недостатка можно поставить количество <эзвезд> станции в зависимость от <эуточненного> КПД, который будет учитывать полезный отпуск тепловой энергии с понижающим коэффициентом к электрической. Величина понижающего коэффициента определяется соотношением цен реализации электрической и тепловой энергии (в сопоставимых величинах). Единица тепловой энергии в России стоит приблизительно 35-45% от единицы электроэнергии. Примерно такое же соотношение наблюдается и на международных рынках с большой долей совместной генерации. Соответственно, понижающий коэффициент такого порядка может быть достаточно объективным. Заметим, что <эуточненный> КПД может быть легко рассчитан на основе <эобычного> КПД и соотношения полезного отпуска электрической и тепловой энергии.
      5. Использовать вид топлива как показатель, потенциально влияющий на количество <эзвезд> станции. Характер влияния этого показателя на рейтинг станции будет зависеть от относительной стоимости различных видов в сопоставимых величинах (на единицу энергии сгорания или за килограмм условного топлива). В настоящий момент газ продолжает оставаться более дешевым источником энергии по сравнению с углем. Однако с ожидаемым опережающим ростом внутренних цен на газ эта разница может сойти на нет.
      6. Рассмотреть возможность использования маневренности станции в качестве показателя, влияющего на ее рейтинг. В условиях конкурентного рынка технологическая способность станции быстро и дешево начинать и останавливать производство электроэнергии в зависимости от конъюнктуры оптовых цен является важным фактором, потенциально повышающим стоимость станции. В рамках настоящей статьи мы не готовы предложить количественный подход к оценке маневренности станции и подробно рассмотреть влияние этого критерия на рейтинг.
  

      Заключение
      Изменения методологии <эфизического рейтинга>, предложенные выше, позволят поставить этот рейтинг в зависимость от прозрачных и объективных характеристик <эфизической> деятельности станции, что должно повысить объективность оценки, облегчить ее понимание (см. рис. 3). Благодаря этому у <эфизических> рейтингов будет больше шансов быть понятыми и принятыми участниками рынка и инвесторами.
  

  Комментарии     Александр Школьников     рабочая группа энерготрейдеров     E-mail автора: [email protected]     Дмитрий Долгополов     рабочая группа энерготрейдеров     E-mail автора: [email protected]     Оценка электрических станций и экспертное определение их стоимости - новые области исследований и практических работ для энергетики России. Раньше необходимости в них просто не возникало, поскольку электростанции не могли быть торгуемыми активами. Сейчас, в преддверии формирования ОГК и ТГК, этот вопрос становится ключевым. По определению у каждого эксперта или лица, заинтересованного в купле/продаже генерирующих активов, будет свой подход к данному процессу. К примеру, если электростанцию продадут за 100 млн долл., это будет означать, что продавец предпочитает иметь 100 млн долл., а покупатель - купленную электростанцию. Поэтому один был готов расстаться с энергоактивом, а другой - с деньгами.     Разница оценок предполагает разницу методик и целей оценивания. Даже если два эксперта владеют одинаковой информацией о станции, знают одинаковый набор параметров, их оценки могут разниться. К примеру, для одного эксперта наличие большого отпуска тепла - отрицательный фактор, снижающий стоимость станции (поскольку есть высокий риск того, что регулятор установит на тепло либо убыточный тариф, либо тариф с рентабельностью, недостаточной по сравнению с минимальной требуемой инвестором процентной ставкой). Для другого эксперта, более оптимистично настроенного, наличие отпуска тепла - дополнительный плюс, так как оно помогает диверсифицировать бизнес, снизить зависимость от цен на электроэнергию. Если для одних экспертов ГЭС - безрисковый бизнес, поскольку себестоимость на ГЭС будет всегда ниже цены рынка, то для других - слишком рискованный, учитывая вероятность изъятия <эренты> или даже национализации. Разница подходов проявляется также, если у экспертов разные цели. Участник торгов, предлагающий актив на продажу, будет стараться скорее переоценить, чем недооценить его, а у покупателя иные подходы, ему нельзя завышать оценку. Покупателю выгоднее считать, что теплофикация и гидрогенерация добавляют риски, продавец же будет утверждать обратное.     Конечно, с накоплением рыночной информации и появлением более или менее четких правил игры (в том числе принятых законодательством) оценки экспертов будут сближаться. Пока же нам нужно выслушать как можно больше мнений и предложений по методикам оценки, а их корректность будет проверена временем. Хотелось бы, чтобы наши статьи, посвященные оценке <эфизического> рейтинга, а также статья Игоря Гончарова послужили началом плодотворной дискуссии среди энергетиков и специалистов-оценщиков о методах оценки рыночной стоимости энергетических активов.