В настоящей статье делается попытка проанализировать ближайшие и отдаленные последствия реформирования энергетики, подразумевающего либерализацию энергетического рынка и реструктуризацию РАО <эЕЭС России>, для российского фондового рынка. Предлагаемые ниже прогнозы и оценки вариантов развития событий отражают точку зрения автора, а поскольку эти прогнозы довольно спорны, автор будет приветствовать конструктивную критику.

    Рынок электроэнергии - <эконкурент> фондового рынка
    Со временем в России сформируется полноценный рынок электроэнергии, включающий в себя:

• 100%-ный оптовый спот-рынок (рынок <эна сутки вперед> с подачей почасовых заявок), охватывающий Европейскую часть России и Сибирь (в будущем, возможно, Украину, Беларусь и Казахстан);
• балансирующий рынок (рынок в реальном времени);
• рынок прямых договоров и внебиржевых финансовых контрактов;
• рынок биржевых стандартизированных финансовых контрактов;
• розничный рынок электроэнергии.
      Обороты этого рыночного пространства будут достаточно велики (от 2% ВВП России), чтобы конкурировать с двумя другими <эсверхрынками> - фондовым и валютным. Эта <эконкуренция рынков> будет выражаться в том, что специалистам-трейдерам и брокерским компаниям придется постоянно выбирать между рынками, направляя человеческие ресурсы и финансовый капитал в спекуляции, краткосрочные или долгосрочные инвестиции, а также оказывая агентские (брокерские, трейдерские) услуги на том из рынков, который в данный промежуток времени будет обещать наибольшую доходность. Финансовые контракты на электроэнергию превратятся в инструмент не менее привлекательный, чем акции многих компаний. Рынки станут более взаимозависимыми: одной из наиболее весомых и ликвидных частей фондового рынка будут акции энергокомпаний, а ситуация на фондовом рынке начнет определять структуру собственности и частично - инвестиционную составляющую энергетических компаний, что повлияет на энергорынок.
      Закат эры <эголубых фишек>
      Реструктуризация РАО <эЕЭС России> повлечет за собой удаление с фондового рынка обыкновенных и привилегированных акций холдинга - одних из наиболее ликвидных и <эзнаковых> ценных бумаг. Взамен на рынке появятся акции 10 ОГК (оптовых генерирующих компаний), около 14 ТГК (территориальных генкомпаний), ФСК (Федеральной сетевой компании), возможно, нескольких ММСК (или холдинга из ММСК - межрегиональных магистральных сетевых компаний, объединяющих выделенные из АО-энерго высоковольтные сети), а также выделившихся из АО-энерго энергосбытовых и энергоремонтных компаний. Вместо акций дочерних фирм РАО <эЕЭС России> - Мосэнерго, Ленэнерго, Самараэнерго и множества других АО-энерго - появятся акции созданных на их основе генерирующих сетевых сбытовых и сервисных компаний. К чему приведут эти изменения?
      Во-первых, с уходом с рынка акций РАО <эЕЭС России> уменьшится влияние (если не сказать <эзакончится эра>) <эголубых фишек>: вместо одной появится несколько меньших, но эффективных и <эдобротных> компаний (в основном ОГК). Практически сотрется грань между <эголубыми фишками> и <эакциями второго эшелона>, значительную долю рынка отвоюют акции крепких и эффективных <эсереднячков> - ОГК, а также наиболее успешных ТГК и региональных сетевых компаний. Они станут основой для долгосрочных и портфельных инвестиций на фондовом рынке (ведь для долгосрочных инвестиций в такие компании не нужно будет обладать гигантским капиталом).
      Во-вторых, фондовый рынок станет менее политизированным: экономические факторы будут играть большую роль, чем политические. Не секрет, что курс акций РАО <эЕЭС России> и его многочисленных <эдочек> определяется не столько финансовыми показателями этих компаний, сколько политическими решениями, новыми принимаемыми законами, а также влиянием слухов и домыслов, касающихся реструктуризации, предстоящей продажи ОГК на аукционе и т. п. Место акций РАО займут акции ОГК и ТГК, т. е. акции компаний, которые станут конкурировать, бороться за потребителя, пытаться привлечь инвестиции и не будут зависеть от воли регулятора (или окажутся зависимыми лишь в части своей деятельности - в производстве тепловой энергии, как ТГК).
      Наконец, ассортимент ценных бумаг на фондовом рынке расширится. С одной стороны, будут присутствовать акции сетевых компаний, которым гарантирована пусть небольшая, но стабильная рентабельность. С другой стороны - акции ОГК, эффективных компаний-лидеров. В промежуточном положении окажутся ценные бумаги ТГК, поскольку ТГК будут действовать в рыночной среде - в части продажи электроэнергии, но при этом у них останутся регулируемые тарифы на тепловую энергию. Обладая не самыми эффективными станциями, ТГК вынуждены полагаться только на себя, на свое умение снижать издержки, выполнять сторгованный график, наилучшим образом использовать мощности. Среди ТГК могут зажигаться и гаснуть <эзвезды> - инвестиции в их бумаги могут быть рискованными, но в то же время многообещающими. Акции энергосбытов уподобятся акциям <эхай-тека>: современные энергосбыты - это горстка людей за компьютерами, ценность которых не в обладании физическими активами, а в умении найти лучшие ходы, стратегии, привлечь выгодного клиента и т. п.
  

      Новые стратегии на фондовом рынке
      На российском фондовом рынке преобладает энергетический сектор - бумаги Газпрома, нефтяных компаний, РАО <эЕЭС> и его дочерних фирм. После реструктуризации энергетический сектор сильно изменится, а значит, изменится и весь фондовый рынок. Потребуются новые стратегии и новые методы анализа.
      В настоящее время на фондовом рынке важно умение улавливать и грамотно расшифровывать политические сигналы, особенно в отношении акций РАО <эЕЭС России>. Акции <эдочек> РАО - АО-энерго - плохо поддаются анализу. Типичное АО-энерго имеет массу разнообразных активов: станции и котельные, высоковольтные сети и распределительная сеть, энергосбытовые и энергоремонтные подразделения. Одни подразделения эффективны, другие - нет. Тарифы устанавливаются региональными энергетическими комиссиями; они индивидуальны для каждого АО-энерго и непрозрачны. Существующая система регулирования не поощряет тех, кто стремится получить прибыль или сократить издержки: чем эффективнее ты работаешь, тем меньший тариф тебе назначат в следующем периоде регулирования. Поэтому в бухгалтерских отчетах прибыль, как правило, скрывается. Контрольный пакет большинства АО-энерго принадлежит РАО <эЕЭС России>, и все решения (в том числе и о выплате дивидендов) зависят от РАО. В результате сказать, сколько должны стоить акции такого АО-энерго, недооценены они или переоценены, покупать их или продавать, почти невозможно.
      Для улучшения ситуации планируется появление более прозрачных и <эпростых для понимания> специализированных компаний - генерирующих, сетевых, сбытовых, энергоремонтных. Но не все так просто: придется освоить новые методы анализа. Так, колебания курса акций ОГК и ТГК будут определяться с учетом четырех факторов, в числе которых:
  

• колебания средних цен на оптовом рынке (включая цены контрактов на финансовом рынке);
• тенденции в области цен на основные виды топлива (газ, в том числе доля лимитного газа на рынке, уголь, мазут) либо ситуация с гидроресурсами (для ГЭС);
• ситуация с рентабельностью производства тепла (индивидуальная для каждой ТГК);
• ситуация на фондовом рынке в целом (общий рост или падение).
      Тариф для сетевых компаний будет устанавливаться, скорее всего, один раз в год, поэтому серьезных колебаний не предвидится. Однако:
      1) прибыль сетевой компании может резко возрасти при небольшом (7-10%) увеличении пропуска через нее электрической энергии (например, в холодную зиму или при росте потребления в данном регионе) или упасть при сокращении объемов транспортировки энергии;
      2) неэффективная сетевая компания не способна проиграть в конкурентной борьбе (сетевого рынка в ближайшее время не предвидится), но может быть поглощена более успешной компанией.
      Каждый из вышеперечисленных факторов допустимо описать набором статистических показателей (или рейтинговых экспертных оценок), остается лишь построить адекватную модель. Но для этого придется изучить некоторые тонкости электроэнергетики и правила игры на оптовом и розничном рынках электроэнергии - и усилия окупятся сторицей.
  

      Возможные наиболее значимые события на фондовом рынке
      Попробуем определить наиболее значимые события, которые произойдут на фондовом рынке.
      Во-первых, в 2004-2005 гг. ожидается серия аукционов по продаже ОГК. На рынке начнут появляться акции новых <эзвезд>. Также произойдет формирование ТГК и сетевых компаний и выброс на рынок их акций. Предстоит научиться правильно отвечать на вопрос, будет ли сумма акций компаний, образовавшихся на месте конкретного АО-энерго, стоить больше, чем акции АО-энерго до разделения.
      Во-вторых, шоком для рынка стало бы исчезновение акций РАО <эЕЭС России> в связи с его разделением на компании. Как бы ни производился обмен акций РАО на акции новых компаний, это будут непростые и очень рискованные времена. Возможно, РАО <эЕЭС> не исчезнет, а лишь сожмется до холдинга гарантирующих поставщиков - компании, осуществляющей сбытовую деятельность для наименее платежеспособных групп потребителей: населения, бюджетников, сельхозпотребителей. Но нужно помнить, что в результате постепенной ликвидации перекрестного субсидирования основная масса денег в энергетике сместится именно туда - в сферу низкого напряжения. Поэтому инвестор, купивший (возможно, по бросовой цене) акции <энового РАО> - холдинга гарантирующих поставщиков, имеет шансы через некоторое время почувствовать себя совладельцем довольно крупный компании с большими оборотами.
      В-третьих, некоторые потрясения вероятны со стороны ФСК. В соответствии с законом <эОб электроэнергетике> доля государства в этой компании должна быть доведена до 75% (сейчас, случись разделе- ние РАО, доля государства в ФСК составила бы 52,68%)1. Будет ли это выкуп акций государством у участников, новые эмиссии в пользу государства или перераспределе- ние долей внутри холдинга РАО <эЕЭС>?
      И наконец, позволю себе довольно дерзкий прогноз: реструктуризация энергетики и создание ОГК через некоторое время может привести к изменениям в другом энергогиганте - Росэнергоатоме. Из государственного предприятия оно превратится в акционерное общество с преобладающей долей государства (акционируется). При этом до 20-30% акций нового РАО <эРосэнергоатом> будет продано на аукционах частным инвесторам. Толчком к акционированию Росэнергоатома послужат, с одной стороны, требования большей прозрачности этой компании, повышения эффективности управления ею и привлечения инвестиций в атомную энергетику, а с другой стороны, давление сформировавшегося <ээлектробизнеса>, отчетливо видящего сравнительно низкую себестоимость производства на атомных станциях по сравнению с тепловыми (особенно в условиях опережающего роста цены на газ).
      В любом случае в будущем мы станем свидетелями появления как нового для нас полноценного рынка электроэнергии, так и существенных перемен на фондовом рынке. Оценивая влияние дерегулирования энергетики на бизнес, нужно принимать во внимание изменения на обоих рынках.