Журнал "Энергорынок" # 4 за 2006 год

    Рынок производных инструментов (деривативов) в новой модели оптового рынка электрической энергии (мощности) напрямую связан с самим рынком электроэнергии (рынком базового актива). Под производным финансовым инструментом понимается финансовый контракт со стандартными или согласованными сторонами условиями, стоимость которого является производной по отношению к базовому активу. Роль базового актива в нашем случае выполняет электрическая энергия (мощность). Иначе говоря, стоимость финансового инструмента определяется ценой актива, являющегося базовым по отношению к этому инструменту. В качестве согласовываемых условий могут выступать такие характеристики контракта, как срок исполнения, график поставки, возможность досрочного прекращения обязательств, размер выплачиваемой за это премии и т. д. Развитие рынка производных финансовых инструментов на рынке электрической энергии (мощности) затруднено из-за наличия структурных барьеров и специфичности рынка электроэнергии. В частности, уникальная природа электроэнергии, выражающаяся в невозможности хранения и, следовательно, в необходимости баланса спроса и предложения в режиме реального времени, а также в необходимости наличия сетей для доставки электрической энергии (мощности) от производителя к потребителю, создает условия для относительно низкой ликвидности и сильных колебаний цен.
    Вследствие сильных колебаний цен на рынке электроэнергии (мощности) (речь идет о рынке базового актива) рыночный/ценовой риск, связанный с изменением цен (понятия стоимость и цена не являются синонимами), а также кредитный риск, обусловленный неплатежеспособностью контрагента, становятся особенно актуальными. Ценовая волатильность стимулирует появление на рынке энерготрейдеров, которые предлагают генерирующим компаниям финансовые инструменты, позволяющие управлять указанными рисками, и аналитические системы для их оценки. Например, на европейском рынке в роли энерготрейдеров выступают такие банки, как Goldman Sachs, Deutsche Bank, Barclays, BNP Paribas, ABN Amro и др. Присутствие трейдеров придает рынку дополнительную ценность, увеличивая ликвидность финансовых инструментов и упрощая доступ.
    Производные финансовые инструменты на энергетических рынках характеризуются относительно низкой ликвидностью, что является следствием высокой волатильности базового актива - электроэнергии (мощности), а также сложности самих производных инструментов и большого числа внебиржевых сделок. Низкая ликвидность затрудняет определение справедливой цены и выявление рыночных факторов и может приводить к медленной ликвидации открытых позиций, т. е. к продаже купленного дериватива до срока его истечения. Чем больше ликвидных инструментов присутствует на рынке, тем он эффективнее. Ликвидность, как и привлечение множества участников, влияет на прозрачность цен. Низкая ликвидность накладывает ограничения на трейдинговую деятельность, способствует возникновению неконтролируемых финансовых потерь участников.
    Необходимость управления ценовым риском торговых операций в электроэнергетике привела к тому, что энергокомпании, энергетические инвесторы и крупные потребители, стремящиеся застраховать свои риски от чрезмерно высокой волатильности цен, стали применять производные финансовые инструменты, активно обращающиеся на товарных и финансовых рынках. Эти инструменты позволяют перенести риск одной стороны на другую, готовую принять его с целью извлечения прибыли в будущем. В частности, лицо, передающее свой риск, на оговоренный период приобретает ценовую определенность, однако теряет возможность получения дополнительных доходов в случае, если цены на рынке не будут следовать тем тенденциям, с целью хеджирования которых заключался контракт. Аналогичная ситуация может сложиться и у стороны, принимающей риск.
    В большинстве европейских стран функционируют внебиржевые рынки, где заключением сделок занимаются всего несколько брокеров. Новые рынки, например польский, последовали этому примеру. Напротив, скандинавский Nord Pool основан на принципах биржевой торговли, обеспечивающих рынку ликвидность и эффективность.
    На бирже предлагаются стандартизированные финансовые инструменты, и покупатель вправе выбрать контракты с такими характеристиками, которые в наибольшей степени отвечают его потребностям. Сделка подлежит исполнению через определенный период времени, считается срочной и заключается по поводу будущей цены актива. Основная функция срочного рынка (площадки обращения срочных контрактов) состоит в максимально равномерном распределении рисков между всеми участниками для облегчения нагрузки конкретных контрагентов.
    Ниже мы рассмотрим основные производные инструменты, широко применяемые в электроэнергетической отрасли.

    Форвардный рынок
    Форвардный контракт предусматривает обязательство купить или продать электроэнергию в будущем по определенной ранее цене. Форвардный энергоконтракт представляет собой сделку между покупателем и продавцом электроэнергии на оговоренных сторонами условиях поставки и расчетов базисного актива (электроэнергии) в заранее установленный договором срок и, таким образом, является одним из основных финансовых инструментов, используемых для управления ценовым риском. Форвардные сделки опосредуют планируемую к производству электроэнергию, подразумевают взаимную передачу прав и обязанностей в отношении фиксированного объема с отсроченной поставкой и, как правило, заключаются непосредственно между сторонами на внебиржевом рынке. Электроэнергетические форвардные контракты различаются по времени исполнения, стандартным условиям поставки, а также особенностям расчетов. В зависимости от типа и условий расчетов форварды подразделяют на поставочные (исполнение контракта в полном объеме по цене, зафиксированной в момент его заключения) и расчетные (исполнение контракта в полном объеме с компенсацией одним контрагентом другому произведения оговоренного объема электроэнергии на разницу между ценой, зафиксированной в момент заключения форвардного контракта, и средней фактической ценой базисного актива в момент его исполнения). Обычно оплата форвардов производится в день поставки или позже, что влечет за собой кредитный риск.
    Рассмотрим принципы функционирования рынка производных инструментов на примере специализированной энергетической биржи Nord Pool и внебиржевого рынка (ОТС), где заключение контрактов происходит посредством брокеров. В таблице приведены основные характеристики контрактов, заключаемых на скандинавском рынке электроэнергии (мощности) - как на биржевой площадке, так и на внебиржевом рынке, - и их сравнение между собой.
    Рынок ОТС:

• повышает общую ликвидность на рынке;
• обеспечивает участников рынка более широкими по сравнению с биржей возможностями при заключении сделок с точки зрения их структуры и оформления;
• дублирует биржу на случай непредвиденных ситуаций.
      Одной из отличительных черт срочных контрактов на электроэнергию является длительность периода поставки (от дня до года) и связанное с ней каскадирование. Под каскадированием понимается превращение одного годового форварда в три сезонных, когда до начала периода поставки остается два-три дня. Сезонные форварды, в свою очередь, разбиваются на месячные. Если месячная позиция не закрывается участником досрочно, а доводится до реализации, то исполнение форварда состоит в ежедневном расчете разности форвардной и средней системной цен, умноженной на объем позиции. Эта сумма выплачивается или получается участником в зависимости от природы позиции (длинная или короткая).
      Таким образом, наиболее ликвидными являются годовые и сезонные форварды, регулярно торгуются также месячные и недельные. Сделки по дневным контрактам практически отсутствуют. С 2006 г. вместо сезонных контрактов введены квартальные, а котировки обозначены в евро для унификации с европейским рынком (немецкой биржей EEX). Годовой форвард на 2006 г. котируется в евро.
      Фьючерсный рынок
      Фьючерсные контракты отличаются максимально возможной стандартизацией условий и торгуются на биржах, где клиринговые палаты выступают единой стороной сделки для всех участников. Фьючерсный контракт на электроэнергию является одной из разновидностей товарных деривативов. Его основная функция - управление рисками участников товарного рынка электроэнергии, связанными с непредсказуемыми колебаниями цен на электроэнергию (мы рассматриваем в статье одновременно два рынка: товарный и деривативов, которые необходимо различать). В случае падения цены электроэнергии ниже ожидаемого предела продавец благодаря фьючерсному контракту получает компенсацию, равную разнице между ожидаемой и реальной ценами на электроэнергию на товарном рынке. Таким образом, наличие фьючерсного контракта страхует поставщика от возможных потерь на товарном рынке (недополученной прибыли) в результате снижения цены электроэнергии. В отличие от форвардного контракта, фьючерс ежедневно регистрируется на бирже с учетом частичной оплаты на протяжении контрактного периода.
      Целесообразно рассмотреть основные энергетические биржи, на которых торгуются фьючерсные контракты на электроэнергию, и проанализировать отличительные особенности самих контрактов.
  

      Nord Pool, The Nordic Power Exchange
      Во внутренней структуре финансового сектора Nord Pool выделен Eltermin - рынок расчетных фьючерсов и форвардов, не предусматривающих реальной поставки. Расчет и исполнение обязательств в денежной форме производятся ежедневно (для фьючерсов) или в течение специального периода исполнения (для форвардов).
      Сделки на фьючерсных и форвардных рынках заключаются на срок не более трех лет. Разница в торговле фьючерсными и форвардными контрактами состоит в расчете изменений в стоимости контракта. Ежедневно для фьючерсных контрактов рассчитывается стоимость портфеля, продавцам и покупателям перечисляются суммы дохода или снимаются со счета суммы убытка. Фьючерсы подразделяются на однодневные, недельные, блочные (четыре недели) и квартальные. По мере приближения даты платежа квартальные сделки дробятся на блочные, недельные и суточные.
      Фьючерсные контракты в качестве базисной цены имеют среднесуточные почасовые цены, которые формируются на рынке "на сутки вперед" без учета системных ограничений (системные цены).
  

      The International Petroleum Exchange, IPE
      Контракт на электричество, введенный в марте 2001 г., практически аналогичен фьючерсу на природный газ для облегчения арбитража и хеджирования позиций. Поставка осуществляется в энергетической сети Великобритании. Торгуются контракты с периодом поставки, равным полугоду (зима-лето), кварталу, месяцу, остатку текущего месяца и составляющим от двух до семи дней относительно даты подписания.
  

      The New York Mercantile Exchange, NYMEX
      Фьючерсные контракты на электроэнергию предполагают возможность физической поставки, что делает их удобным инструментом не только для спекулянтов, но и для покупателей реального товара. Для всех фьючерсных контрактов торгуются соответствующие опционы.
      Учет региональной специфики рынка электроэнергии требует от биржи запускать в обращение контракты, соответствующие основным энергетическим регионам США, с последующей поставкой в крупных центрах диспетчеризации. Национальная энергетическая система разбита на контролируемые участки, между которыми происходит физический обмен электрической энергией (мощностью) в рамках межрегиональной оптовой купли/продажи. Из-за узловой модели ценообразования в некоторых регионах для установления цены базового актива используют так называемые "хабы" - набор узлов расчетной модели, по которой определяется ценовой индекс.
      Все фьючерсы торгуются на фиксированное количество мегаватт-часов, потребляемых в течение месяца, с возможностью изменения в зависимости от числа дней с пиковой нагрузкой. Все опционы выписываются на один фьючерсный контракт. Одновременно торгуются фьючерсы на 18 и опционы на 12 ближайших месяцев.
      В качестве примера можно рассмотреть фьючерсы на электроэнергию на рынке PJM, которые торгуются на независимой от него Нью-Йоркской товарной бирже (NYMEX):
  

• в качестве цены базового актива для фьючерсов, торгуемых на NYMEX, выбрана цена "западного хаба" PJM, включающего более 100 точек поставки;
• фьючерсы имеют только один период охвата - неделю;
• фьючерсы торгуются с горизонтом на два года вперед;
• график поставки всех фьючерсов - пиковые часы. Национальные праздники исключаются из пикового графика поставки.
  

      Amsterdam Power Exchange (APX)
      Группа АРХ Power состоит из Амстердамской энергобиржи и Лондонской энергобиржи UKPX, которая в июне 2004 г. вошла в группу APX. В настоящий момент основной площадкой, где ведется торговля электроэнергией как на спотовой, так и на срочной основе, является UK Power Exchange (UKPX). Торговля финансовыми контрактами на UKPX имеет следующие особенности:
  

• периоды охвата контрактов варьируются от одного дня до одного полугодия (сезона);
• контракты торгуются на пять лет (10 полугодий, называемых также сезонами) вперед;
• контракты (кроме опционов) являются фьючерсами;
• график поставки контрактов включает как базовую, так и пиковую нагрузки;
• нагрузка одного контракта равна 1 МВт в каждый час поставки.
      Как правило, фьючерсные контракты на электроэнергию в момент заключения требуют оплаты не полной стоимости контракта, а только оплаты фиксированной части - так называемой маржи. При движении рынка выигрыш или проигрыш сторон фьючерсного контракта зачисляется на их счета в клиринговой палате, и заключение сделки противоположной направленности позволяет реализовать прибыль или убыток и выйти из сделки. Если позиция по фьючерсному контракту не закрыта до даты его истечения, расчетные фьючерсы могут быть закрыты исходя из цен рынка "на сутки вперед", а поставочные фьючерсы позволяют получить реальный товар в оговоренных пунктах поставки.
  

      Опционные контракты
      Опционные контракты в электроэнергетике используются для управления ценовым риском и риском объема. Опционный контракт - это право купить (call option) или продать (put option) базовый актив (электрическую энергию/мощность) по заранее установленной цене на заранее определенную дату. Опционный контракт имеет следующие основные характеристики: базовый контракт или базовый актив, на основе которого построен опцион, день исполнения, цена исполнения (цена, выплачиваемая в тот момент, когда владелец контракта заявляет о своем желании использовать его и когда осуществляется поставка базового актива) и опционная премия, взимаемая при подписании контракта.
      В случае покупки опциона потери ограничиваются выплачиваемой премией, при этом возможная прибыль не лимитируется. В случае же продажи опциона вероятные потери не ограничены, а прибыль лимитируется выплачиваемой премией. Покупатель может использовать опцион call для ограничения предельной цены электроэнергии, оставляя за собой право использовать снижение цены в своих интересах. Купленный опцион put обеспечивает будущую продажу электроэнергии при отсутствии риска уменьшения объема контракта. Кроме того, для хеджирования цены используются различные комбинации опционов.
      В качестве примера рассмотрим сектор биржевого рынка Nord Pool - Eloptions, представляющий собой рынок опционов. Базовым активом для опционов служит сезонный или годичный форвардный контракт. Опционы Nord Pool отвечают европейским требованиям, т. е. могут быть исполнены только на дату исполнения, - в отличие от американских опционов, которые могут быть исполнены в любой момент времени до даты исполнения. Цена исполнения опционов на Nord Pool - это либо заранее оговоренная цена, либо цена исполнения базового контракта.
  

  
  

      Свопы
      На энергетических рынках свопами часто называют долгосрочные серии форвардных или фьючерсных контрактов. Например, стороны обмениваются платежами, равными разнице цен спотового рынка электричества за текущий месяц и фиксированной (или индексированной) цены. Такая сделка позволяет зафиксировать цену (или привязать ее к индексу) на оговоренный период, для которого не существует в точности соответствующих стандартных контрактов. Свопы на электроэнергию не предусматривают поставку базового актива - электроэнергии. Участники рынка на стороне плавающей цены обычно покупают и продают на контрактных условиях, увязанных с товарным индексом (например, индексом Nord Pool или PJM); следовательно, реальная цена поставки электроэнергии становится известной лишь в момент поставки либо незадолго до его наступления. Участники рынка на стороне фиксированной цены принимают на себя высокий риск, связанный с ценовой волатильностью рынка электроэнергии, который компенсируют, открывая противоположную позицию на форвардных или фьючерсных рынках.
  

      Контракт на разницу цен
      Контракт на разницу цен (contract for difference, CFD) представляет собой разновидность контракта своп, т. е. соглашение сторон обменять разницу в стоимости контракта (между ценой открытия и закрытия) по заранее выбранному финансовому инструменту, но имеют более удобную форму: расчеты по ним производятся путем передачи чистой наличной стоимости базового актива (электрической энергии) после вычета цены исполнения, а не самого базового актива. Контракты на разницу составляются только в том случае, если цена электроэнергии на спот-рынке четко определена в каждый момент времени, а следовательно, могут широко использоваться только после формирования ликвидного рынка базового актива с публикацией в каждый отдельно взятый момент времени официально принятой рыночной цены на электроэнергию. На бирже Nord Pool контракты на разницу возникли для управления ценовыми рисками, связанными с разделением рынка на ценовые зоны, т. е. установлением зональных цен. Фактическая стоимость покупки/продажи электрической энергии (мощности) на рынке Nord Pool определяется зональной ценой, которая отличается от системной цены в случае сетевых перегрузок. Поскольку форвардные и фьючерсные контракты зависят от системной ценами, для управления риском, связанным с разницей между зональной и системной ценами, введены контракты на разницу.
      Двусторонние соглашения по компенсации разницы цен широко распространены на конкурентных рынках электроэнергии развитых стран: в частности, на рынке Англии - Уэльса 80-90% объемов торговли в оптовом секторе рынка "на сутки вперед" до недавнего времени обслуживалось двусторонними контрактами на компенсацию разницы цен (в 2001 г. обязательная биржевая торговля на сутки была заменена рынком, построенным на основе двусторонних контрактов на поставку в комбинации с развитым форвардным рынком различных временных горизонтов).
  

      Спрэды
      Спрэд предполагает фиксацию цены на покупку одного товара и продажу другого, т. е. комбинацию двух фьючерсов. Одним из видов спрэдов является искровой спрэд, отражающий разницу цен на электричество и топливо, используемое для его производства. Покупка или продажа спрэдов позволяет владельцам генерирующих мощностей застраховаться от движений цен на их рынках базового актива (электрической энергии) и топлива. Рост объемов использования искровых спрэдов наблюдается с распространением распределенной генерации и выходом распределенных генерирующих компаний на рынок в качестве продавцов, поскольку владельцы резервных генерирующих мощностей используют колебания цен в реальном времени.
      Хеджирование через спрэды расширяется с использованием толлинговых схем. При толлинге риски рынков сырья и продукции принимает на себя энергодилер, а генерирующая компания получает фиксированную плату за производство энергии.
  

      Рынок фиксированных прав на передачу
      Финансовое право на передачу (Fixed Transmission Right, FTR) служит финансовым инструментом, позволяющим их обладателю в случае перегрузки передающих сетей на рынке "на сутки вперед" управлять ценовым риском, связанным с разницей узловых цен. FTR определяется для конкретных маршрутов поставки электроэнергии "от узла к узлу", причем обладатель этих прав не обязан поставлять электроэнергию по данному маршруту. FTR позволяет в том числе:
  

• заранее зафиксировать вероятную плату за перегрузку в случае, если владелец FTR должен оплачивать передачу электроэнергии между узлами, указанными в FTR. Это дает возможность хеджировать сделки по купле-продаже электроэнергии от неопределенности размера платы за пользование сетью;
• создать дополнительный стимул для инвестиций в развитие сетей.
      FTR покупаются и продаются, например, на проводимых PJM OI годовых и месячных аукционах, а также на вторичном рынке. На годовых аукционах, проходящих в четыре раунда, PJM OI выставляет на продажу FTR, выраженные в мегаваттах пропускной способности соответствующего маршрута - по 25% пропускной способности в каждом раунде. На месячных аукционах PJM OI продает FTR, оставшиеся нереализованными на предыдущих аукционах, а любой участник рынка, ранее купивший соответствующие FTR, может выставить их на продажу. Вторичный рынок - это электронная торговая система, позволяющая участникам осуществлять двустороннюю торговлю FTR.
  

      Погодные деривативы
      Погодные условия являются важным фактором ценовой динамики в сельском хозяйстве, электроэнергетике и других отраслях. Погодный риск - это возможный убыток (неопределенность денежных потоков), связанный с изменением погодных условий. Торговля погодными деривативами позволяет перераспределять риски между потребителями в разных отраслях или географических регионах, отличающихся разной чувствительностью к климатическим факторам.
      Существуют стандартные индексы для учета погодных рисков - индекс обогрева HDD (Heating Degree Days - градусо-дни обогрева) и индекс охлаждения CDD (Cooling Degree Days). В стадии обсуждения находится введение индексов на другие климатические параметры: количество осадков (rainfall или precipitation), уровень осадков и толщина снежного покрова (snowfall и snow depth), относительная влажность (relative humidity), скорость и уровень охлаждения ветром (wind speed и wind chill). Ежедневно в течение 24 ч определяется максимальная и минимальная температура, которая затем подлежит усреднению. Индексы HDD и CDD рассчитываются в предположении, что температура 65 °F (18,33 °С) является пограничной между необходимостью обогрева и охлаждения. Индексы накапливаются в течение периода действия контракта и вычисляются по данным указанного периода, который должен быть репрезентативным. Наиболее торгуемыми являются контракты, заключаемые на HDD на зимний период.
      Погодные деривативы торгуются как на биржевых, так и на внебиржевых рынках: CME (Чикагская биржа), LIFFE (Лондонская международная финансовая биржа), EUREX и т. д. На биржах предлагаются стандартные фьючерсы и опционы типа call и put, на рынке ОТС - форвардные контракты, свопы, опционы call и put, а также "экзотические" опционы - digital, barrier и compound options.
      Задача эффективного управления ценовыми рисками на высоковолатильных энергетических торговых площадках в настоящее время весьма актуальна для российских компаний. В современных условиях необходимо адаптировать нормативную базу, которая позволит применить мировой опыт использования механизмов управления ценовыми рисками в электроэнергетике и задействовать имеющиеся финансовые инструменты в стратегии развития целостной системы либерализации энергетического рынка России. Это потребует серьезной нормотворческой работы и, возможно, введения ряда новых нормативных актов. При определении механизмов и условий функционирования рынка деривативов на электроэнергию изменения в финансовое законодательство следует вносить достаточно осторожно - так, чтобы они не разрушали сложившуюся систему законодательства, не противоречили Гражданскому кодексу РФ, не дискриминировали отдельные сегменты рынка (биржевой/внебиржевой, товарный/финансовый, расчетный/ поставочный и т. д.), не ограничивали возможности рынка по конструированию новых видов деривативов, а также согласовывались с международными стандартами.