В ожидании ориентира стоимости
Первый в истории реформирования электроэнергетики аукцион по продаже энергокомпании запланирован РАО "ЕЭС России" на шестое июля текущего года. Ярославская сбытовая компания (ЯСК) будет приватизирована путем продажи контрольного пакета акций (47% от общего количества и 60% от голосующих акций), принадлежащего в настоящей момент энергохолдингу. Данный прецедент позволит стратегическим инвесторам получить "входной билет" в энергетический бизнес и вызвать их интерес к российскому рынку электроэнергии.
В марте текущего года было объявлено о покупке итальянской Enel 50%-ной доли в независимом энерготрейдере ООО "Русэнергосбыт" за 105 млн долл. - цену, на порядки превышающую рыночные оценки сопоставимых компаний на тот момент. И хотя инвесторы учитывали особенности бизнеса Русэнергосбыта (компания поставляет электроэнергию основным российским монополиям - Роснефти, Газпрому, РЖД), цена, заплаченная итальянским энергохолдингом - партнером российской ЕСН-Энерго (аффилирована с Русэнергосбытом) по управлению Северо-Западной ТЭЦ, придавала оптимизм акционерам сбытовых компаний. Бизнес оптовой компании, которой, по сути, является Русэнергосбыт, отличается от бизнеса розничных сбытовых компаний, но на данный момент эта сделка является для инвесторов своего рода "верхней планкой" для оценки такого бизнеса.
В этом отношении результаты аукциона по ЯСК могли бы послужить критерием для сравнительной оценки других сбытовых компаний сектора, образовавшихся в ходе разделения АО-энерго, особенно в условиях практически полного отсутствия ликвидности акций сбытов и ценовых ориентиров по сделкам в этом секторе.
С другой стороны, по нашему мнению, РАО "ЕЭС России" заинтересовано в безупречном (с организационной, юридической, корпоративной и прочих сторон) проведении первого в отрасли "пилотного" аукциона, учитывая пристальное внимание к его результатам со стороны профильных министерств и руководства страны. Тем самым мы склонны полагать, что прозрачность и непредвзятость проведения торгов по ЯСК наряду с ожидаемым интересом со стороны большинства стратегических инвесторов отрасли (участие в аукционе на момент написания статьи уже подтвердили Транснефтьсервис-С, КЭС, Евросибэнерго, ряд других компаний подтверждают свою заинтересованность в неформальных переговорах, при этом дочерним компаниям РАО "ЕЭС России" участие в торгах запрещено) будут способствовать увеличению итоговой цены аукциона, которая, на наш взгляд, может значительно превысить стартовую цену 6,7 млн долл. за пакет.
Успешное проведение аукциона по продаже ЯСК может стать началом процесса развития приватизации сбытовых компаний
Исходя из концепции реформирования отрасли, определенной в федеральном законе от 26.03.2003 г. № 35-ФЗ "Об электроэнергетике", а также концепции реформирования холдинга РАО "ЕЭС России" "5+5" сбытовой бизнес представляет собой конкурентный вид деятельности, где будут проходить процессы демонополизации рынка (через сокращение доли участия государства в компаниях) и формирования конкурентных отношений.
В ходе реформирования региональных АО-энерго на момент написания статьи было выделено в отдельные общества 59 сбытовых компаний, основной функцией которых является продажа электрической энергии, приобретаемой на оптовом рынке, конечным, как правило розничным потребителям. В прошлом году в целях повышения финансовой устойчивости энергосбытовых компаний в процессе реформирования отрасли совет директоров РАО "ЕЭС России" утвердил базовый вариант распоряжения акциями этих компаний, предусматривающий передачу принадлежащих энергохолдингу пакетов акций энергосбытовых компаний в доверительное управление ТГК (исходя из территориального принципа) сроком на один год. Позднее были дополнительно утверждены типы "пилотных" проектов распоряжения акциями сбытовых компаний: итого 10 проектов, включая передачу акций в доверительное управление администрациям регионов (не более трех проектов), генерирующим компаниям оптового рынка электроэнергии (мощности) (ОГК) (один проект), независимым сбытовым компаниям (не менее пяти проектов) и продажу акций на открытом аукционе (один проект).
В настоящее время акции обособленных сбытовых компаний находятся в доверительном управлении у территориальных генерирующих компаний. Кроме того, осуществляется реализация восьми "пилотных" проектов по управлению акциями со стороны частных компаний и региональных властей.
Системное решение по стратегии организации сбытовой деятельности РАО "ЕЭС России" планируется принять до конца текущего года, однако, как следует из заявлений главы компании Анатолия Чубайса, в случае успешной реализации "пилотного" проекта по продаже акций Ярославской сбытовой компании энергохолдинг может принять аналогичное решение о реализации остальных сбытов. Как ожидается, через полгода после продажи ЯСК РАО "ЕЭС России" проанализирует работу этой компании и в случае положительного результата стратегия распоряжения сбытовыми компаниями может быть направлена преимущественно по данному сценарию (приватизация сбытов).
Правила розничных рынков - камень преткновения и основной риск для сбытового бизнеса
Существующие правила купли-продажи электроэнергии позволяют сбытовой компании функционировать в виде локального монополиста по отношению к мелким розничным потребителям электроэнергии, которые фактически не имеют альтернативы для изменения поставщика. Тем не менее рассматриваемый в настоящий момент в Правительстве проект правил розничных рынков электроэнергии (РРЭ), которые определяют правовую основу бизнеса сбытовых компаний, их статус, а также правила выбора и механизм регулирования деятельности гарантирующих поставщиков (ГП), на наш взгляд, несет существенные риски для сбытовых компаний, выделенных из АО-энерго.
Проект правил РРЭ изначально наделяет сбыты, выделенные из АО-энерго, статусом гарантированных поставщиков, которые обязаны заключать договор купли-продажи электрической энергии с любым обратившимся к ним потребителем. При этом цена электроэнергии определяется с учетом сбытовой надбавки, установленной регулятором к цене покупаемой энергии, либо в результате конкурентного отбора ГП.
Однако имеющийся проект правил рынка предусматривает проведение (минимум один раз в три года) аукционов по выбору гарантирующих поставщиков в каждом из регионов, что ставит под угрозу стабильность денежных потоков существующих сбытовых компаний (так как в случае потери ими статуса ГП большая часть денежных потоков компании будет переведена в пользу нового победителя аукциона по ГП).
Наряду с соответствием квалификационным требованиям налаженные отношения с потребителями и региональными властями придают сбытовым компаниям, выделенным из АО-энерго, преимущественное право на получение статуса ГП в предстоящих в ближайшие несколько лет аукционах. Однако при этом существует ряд других проблем.
Изначально предложение по конкурсам на статус ГП было обусловлено необходимостью создания конкурентной среды на розничном рынке электроэнергии при физической невозможности розничного потребителя сменить сбытовую компанию (в первую очередь из-за проблем с учетом и расчетами с потребителями).
Однако мировая практика создания конкуренции на розничном рынке имеет неоднозначный характер. С одной стороны, среднее количество потребителей, приходящееся на одного работника сбытовой компании в России, составляет в среднем около 700, тогда как на конкурентных рынках электроэнергии их насчитывается около 2500, т. е. имеется некоторый резерв для снижения издержек в розничном сбыте. С другой стороны, на конкурентных розничных рынках возникают затраты, связанные с удержанием розничных потребителей (или затраты на получение статуса ГП в нашем случае), что может нивелировать все выгоды от конкуренции.
Кроме того, существующие правила РРЭ не определяют механизма хеджирования ценовых рисков ГП при покупке ими электроэнергии на оптовом рынке по свободным ценам и ее последующей продажи конечным потребителям по регулируемым (с учетом надбавки) тарифам. Введение новых правил оптового рынка (НОРЭМ) при отсутствии механизма транслирования ценовых колебаний оптового рынка на розничный создает существенные финансовые риски для компаний, обладающих статусом ГП, и в кратчайшие сроки может привести к банкротству некоторых из них, парализовав работу по энергоснабжению потребителей. Для решения данной проблемы Правительство (возможно, в лице ФСТ) должно согласовать методику, позволяющую компенсировать убытки ГП, до ввода НОРЭМ.
Принятие правил розничных рынков в их нынешнем виде, когда право определения гарантирующего поставщика передается на региональный уровень, несет в себе долгосрочную потенциальную угрозу для всего рынка в целом. Муниципалитеты и близкие к региональным властям компании, допущенные таким образом к участию на оптовом рынке и даже, возможно, расширяющие свою деятельность от отдельных муниципальных образований до целых регионов, создадут для РАО "ЕЭС России" еще одну проблему, более масштабную, чем нынешний стоимостной небаланс на ФОРЭМ.
До сих пор существуют случаи банкротства муниципальных ОПП. Проблема состоит в том, что вновь назначенный ГП должен будет взимать платежи с бюджетных организаций, контролируемых региональными властями. В то же время региональные власти будут иметь право лишить организацию статуса ГП в результате очередного или внеочередного конкурса по формальным или неформальным критериям, что ставит под угрозу платежеспособность гарантирующего поставщика.
Данные взаимоотношения негативно отразятся как на генерирующих компаниях, получающих один раз в три года стабильно неплатежеспособного контрагента, так и на населении и розничных потребителях, которые в конечном итоге должны будут через тариф оплачивать все издержки.
С учетом возможных рисков принятия имеющейся версии правил РРЭ для РАО "ЕЭС России" как акционера большинства потенциальных ГП, а также для Правительства, заинтересованного в надежности энергоснабжения потребителей, итоговая версия правил должна быть направлена на минимизацию указанных рисков. При этом следует отложить проведение конкурсов на статус ГП как минимум до 2011 г., когда платежеспособность тех или иных сбытовых компаний будет проверена на долгосрочной основе.
ЯСК: краткое описание компании
Ярославский регион является одним из наиболее благополучных субъектов Центрального федерального округа РФ (за исключением Москвы и Липецкой области) с точки зрения перспектив развития энергосбытового бизнеса.
По данным за 2005 г., ЯСК обеспечивает электроэнергией около 90% потребителей Ярославской области (на территории 36,4 тыс. км2 с населением более 1,3 млн человек). Объем полезного отпуска в 2005 г. составил 5300 тыс. МВт.ч. Среди потребителей ЯСК большую долю составляют промышленные предприятия.
При оценке стоимости ЯСК потенциальным инвесторам необходимо учитывать тот риск, что среди потребителей компании существует около десятка предприятий, имеющих возможность отказаться от ее услуг и самостоятельно выйти на оптовый рынок. По оценке, максимальные потери ЯСК в выручке при выходе всех предприятий с присоединенной мощностью более 20 МВт (минимальный критерий для участника оптового рынка) составляют до 45% от общего полезного отпуска компании.
В связи с тем, что подобная ситуация характерна для многих сбытовых компаний, инвесторам рекомендуется учитывать данные потери сбытов в доле рынка в результате самостоятельного выхода крупных потребителей на оптовый рынок.
В структуре акционерного капитала ЯСК 47% уставного капитала компании принадлежит РАО "ЕЭС России" (60% обыкновенных акций). Блокирующий пакет находится во владении инвестиционной группы "Ярфининвест", остальные бумаги распределены среди миноритарных акционеров.
Рыночная оценка акций торгуемых сбытовых компаний и их ценность для инвесторов
С точки зрения интересов миноритарных акционеров сбытовые компании как вид бизнеса имеют сходство с ритейловым бизнесом и оперируют значительными по отношению к собственным денежным потокам активами и обладают высоким операционным рычагом (высокая эластичность операционной прибыли в зависимости от изменения выручки). Так, по итогам деятельности в 2005 г. Ярославская сбытовая компания получила 42 млн руб. операционной прибыли при выручке 7,3 млрд руб. (операционная рентабельность не превысила 1%). Такая ситуация типична для большинства сбытовых компаний.
Однако большая ценность сбытов, чем наличие денежных потоков в результате купли-продажи электроэнергии, заключена в синергетическом эффекте от объединения сбытовой и генерирующей компаний. Для генерирующей компании наличие собственного сбыта является своего рода долгосрочным договором о продаже, позволяющим снизить операционные риски и привлекать более дешевый капитал.
Генерирующие компании, вовлеченные в бизнес с длинным инвестиционным горизонтом (срок строительства и окупаемости объектов генерации может составлять более 10 лет), будут готовы платить некоторую премию за возможность долгосрочного хеджа по поставкам электроэнергии, что характерно для сбытовой компании.
Так, по нашим оценкам, российские генерирующие компании готовы делать скидки к цене свободного рынка в размере 0,5-1% в случае заключения двустороннего договора с потребителем сроком от одного до шести месяцев. Таким образом, сбытовая компания, предоставляющая такую же возможность гарантированного сбыта, может содержать определенную премию в цене.
Ценность розничного сбытового бизнеса состоит также в том, что спрос со стороны розничных потребителей мало эластичен по цене электроэнергии, поэтому маржа от ее продаж на розничном рынке может быть выше, чем на оптовом. Зарубежная практика показывает, что даже при наличии развитых конкурентных отношений в сегменте сбытовой деятельности, количество потребителей сбытов, меняющих поставщика энергии по причине более выгодных условий, составляет не более 15%. Одной из причин лояльности розничных потребителей сбытовых компаний является низкая доля затрат на электроэнергию в их бюджете. Известность брэнда и качество обслуживания имеют большую ценность для потребителей конкурентного розничного рынка. Теоретически это позволяет гарантирующему поставщику развивать новые виды услуг с более высокой добавленной стоимостью, даже в случае увеличения сбытовой надбавки.
В настоящий момент на бирже торгуются акции 33 из 49 выделенных сбытовых компаний, однако ликвидность данных бумаг остается на низком уровне. Большая часть бумаг не имеет котировок, в остальных случаях сделки носят эпизодический характер (не более одной-двух сделок). Тем не менее в среднем рыночная стоимость сбытовых компаний составляет порядка 8% от выручки обществ; исходя из коэффициента EV/полезный отпуск сбытовые компании в среднем оцениваются на уровне 3,3/МВт.ч. Однако эти оценки имеют условный характер из-за низкой ликвидности акций. Учитывая капитализацию компаний на уровне 5-10 млн долл., повышение ликвидности данных бумаг в ближайшей перспективе не произойдет.
Таким образом, можно констатировать, что текущая рыночная оценка акций торгуемых сбытов соответствует уровню начальной цены аукциона по продаже Ярославской сбытовой компании и с учетом рисков компаний сектора вполне адекватна на данный момент.
Основные риски сбытового бизнеса для инвесторов
Среди основных рисков для портфельных инвесторов в отношении акций сбытовых компаний мы отмечаем неопределенность, связанную с введением правил розничного рынка электроэнергии. Существующая версия проекта правил создает значительные операционные риски для сбытов в силу возможности потери ими статуса ГП (и, как правило, основной части бизнеса) при проведении аукционов, а также отсутствия механизма транслирования оптовых цен на электроэнергию на розницу. Есть основания полагать, что данные риски будут нивелированы в итоговой версии правил рынка, однако в настоящий момент бизнес сбытов является достаточно волатильным и рискованным сегментом.
Среди прочих рисков вложений в акции сбытовых компаний существует риск, возникающий при передаче акций сбытовых компаний в управление региональным властям и инвесторам, не имеющим должной репутации на рынке. В первом случае это связано с заинтересованностью региональных властей в лояльности со стороны населения региона и стремлением к его субсидированию за счет доходов и интересов управляемых сбытовых компаний. Во втором случае есть опасения, что мотивы, по которым осуществляется управление денежными потоками, могут возобладать над мотивами развития бизнеса и создания стоимости для акционеров. Безграмотное управление сбытом в дальнейшем может негативно отразиться на репутации известного крупного стратегического инвестора, управляющего компанией.
Риски наблюдаются также в схеме долгосрочного управления сбытами генерирующими компаниями, так как в данном случае существует риск изымания маржи из сбыта в пользу генерирующей компании. Хотя существующая схема управления сбытами ТГК абсолютно оправдана с точки зрения краткосрочной устойчивости данного бизнеса, в долгосрочном периоде необходимо устранить эту проблему за счет открытой продажи сбытов, разрешив участвовать в такой продаже любым генерирующим компаниям, включая ОГК и ТГК. В этом случае риск трансфертного ценообразования не будет разрушать стоимость сбытов.
Еще одним риском, характерным для инвестиций в сбытовые компании, является низкая ликвидность их акций, которая, очевидно, сохранится в обозримой перспективе.
Приобретение акций сбытовых компаний - вложения не для консервативных инвесторов
Мы полагаем, что аукцион по приватизации Ярославской сбытовой компании привлечет внимание инвесторов к данному сегменту рынка, и в результате будет установлен сопоставимый ориентир для определения стоимости аналогичных компаний, представленных на фондовом рынке. С учетом того, что аукцион по ЯСК обещает быть достаточно открытым и уже привлекает внимание крупнейших стратегов в энергетике, итоговая цена аукциона может ощутимо превысить начальный уровень.
Кроме того, учитывая что Правительство пока не готово передать свой контроль над большей частью генерирующих активов, приватизация сбытовых компаний могла бы дать новый импульс к появлению стратегических частных инвесторов, которые бы в дальнейшем активизировали процессы приватизации и либерализации в секторе. Очевидно, что без появления частных компаний не только в роли стратегических акционеров, владеющих блокпакетами акций, но и как реальных владельцев и управляющих бизнесом, РАО "ЕЭС России" будет трудно реализовать дальнейшие реформы в секторе.
С другой стороны, существующий проект правил розничных рынков не отвечает интересам акционеров энергохолдинга, потребителей и государства, создавая угрозу массового банкротсва сбытов и ухудшения ситуации в электроэнергетике. Как следствие, принятие данного проекта правил наряду с низкой ликвидностью акций сбытовых компаний, а также операционными рисками сбытового бизнеса придает инвестициям в сбыты достаточно рискованный характер.
