В последнее время потребность в капиталовложениях становится все более неотложной (на фоне растущего дефицита электроэнергии и возможности аварийных отключений), и Правительство РФ приходит к отчетливому пониманию того, что откладывать процесс реформирования отрасли дальше нельзя, а альтернативных IPO предложений практически нет.
По нашему мнению, правительство сочтет IPO генерирующих компаний наименьшим из возможных "зол", в особенности по сравнению с альтернативой очень резкого повышения тарифов, которое, по всей вероятности, приведет к массовым протестам. Одним из вариантов финансирования программы является привлечение кредитов, что также может свести к минимуму негативное воздействие на потребителей и вместе с тем ограничит присутствие частного сектора в отрасли. Однако реализация данного решения является проблематичной, так как суммы кредитов, которые могут привлекать генерирующие компании, ограничены.
Следует отметить, что финансирование расширения мощностей путем размещения акций и привлечения кредитов при определенных обстоятельствах может привести к повышению тарифов, так как прогнозируемые капиталовложения в объеме 96 млрд долл. (не считая капиталовложений в сетевые компании), необходимые для строительства новых генерирующих мощностей в течение ближайших 10 лет, должны окупаться. В конечном счете при любом варианте финансирования затраты на модернизацию отрасли будут возмещены через тариф потребителями - разница лишь в темпах роста тарифов. Нами были рассмотрены 3 варианта финансирования программы капиталовложений: IPO, долговое финансирование и финансирование за счет прямого повышения тарифов. Варианты отличаются друг от друга темпами изменения тарифов, при этом финансирование при помощи кредитов и размещения акций позволит обеспечить более плавное повышение тарифов.
В данной ситуации самым лучшим решением для правительства, в особенности в преддверии выборов, было бы предпочесть пребывать в бездействии и таким образом воздержаться от повышения тарифов. Однако цена такой политики как для экономики, так и для населения начинает превышать допустимый уровень из-за растущего дефицита электроэнергии и повышающейся вероятности отключений электричества, в связи с чем игнорировать потребность в капиталовложениях недопустимо. Кроме того, знаменитая точка пересечения графиков спроса и предложения электроэнергии, о которой предупреждал глава РАО "ЕЭС России" Анатолий Чубайс (получившая название "крест Чубайса" и фиксирующая острую нехватку электроэнергии), судя по всему, стремительно приближается и вскоре может стать серьезным фактором, сдерживающим экономический рост.
В результате правительство теперь должно ставить вопрос не о том, следует ли поднимать тарифы на электроэнергию выше уровня инфляции, а о том, насколько выше уровня инфляции необходимо поднять тарифы, чтобы обеспечить бесперебойное снабжение электроэнергией и дальнейший экономический рост, не создавая при этом чрезмерного инфляционного давления.
Мы протестировали 3 варианта роста тарифов на электроэнергию, которые способны повысить привлекательность запланированных капиталовложений в производство электроэнергии (от 5 до 11 млрд долл. в год в течение последующих 10 лет):
1. Получить средства для капиталовложений в результате резкого единовременного повышения тарифов до экономически оправданного уровня, чтобы не допустить острой нехватки электроэнергии.
2. Избежать резкого повышения тарифов путем увеличения долга в структуре капитала генерирующих компаний (до максимально возможного уровня).
3. Сгладить повышение тарифов путем привлечения средств через размещение акций.
В результате были разработаны следующие сценарии роста тарифов, которые мы назвали "крест Атона" (см. таблицу, рис. 1, 2).
Как видно на рис. 1, в случае финансирования капиталовложений путем размещения кредитов и акций повышение тарифов в течение последующих 10 лет достигнет наибольшего значения, так как инвесторам нужно обеспечить определенный уровень доходности. Однако путем привлечения финансирования из внешних источников тарифы можно будет удержать на более или менее стабильном уровне в краткосрочной перспективе и не допустить резкого повышения инфляции. Мы считаем, что, с точки зрения государства и населения, цена "шоковой терапии" в связи с повышением энергетических тарифов гораздо выше стоимости капитала, привлеченного генерирующими компаниями, которую впоследствии придется оплачивать потребителям электроэнергии.
На сегодняшний день, с учетом очень длительного (теоретически неопределенно долгого) срока "погашения" акционерного капитала, необходимо обеспечить наиболее "мягкий" вариант повышения тарифов, несмотря на большую стоимость акционерного капитала по сравнению с кредитными средствами. Кредитные средства не позволят обеспечить постепенный рост тарифов, так как большая часть генерирующих компаний имеет жесткие ограничения на сумму кредитов, которые они могут привлечь.
Очевидно, что, после того как будет избран путь привлечения кредитов или инвестиций в акционерный капитал с целью избежать резкого повышения тарифов, правительство должно предоставить инвесторам четкую систему регулирования отрасли, включая правила функционирования рынка электроэнергии, обеспечивающую доходность инвестиций и гарантирующую доступ к энергоносителям в долгосрочной перспективе. Другими словами, у инвесторов должны быть веские, убедительные причины для того, чтобы доверять государству.
По нашему мнению, финансирование строительства генерирующих мощностей при помощи частного капитала является неизбежным, так как мы не видим других "жизнеспособных" альтернатив в долгосрочной перспективе. Осуществление прямого бюджетного финансирования также возможно, однако мы считаем, что данный источник финансирования с большей вероятностью будет использоваться для поддержания и развития инфраструктуры отрасли, прежде всего электросетей.
Исходя из этих соображений, мы считаем, что Правительство РФ, по-видимому, примет решение о проведении дополнительных эмиссий акций энергетическими компаниями, чтобы решить проблему финансирования капиталовложений, так как это позволит избежать "шоковой терапии" от повышения тарифов.
Возможные последствия для инвестиционных характеристик компаний отрасли
Несмотря на то что мы не ожидаем от правительства каких-либо радикальных решений в ближайшем будущем (до конца текущего года), по всей вероятности, государство будет готово к тому, чтобы сформулировать условия, которые позволят повысить инвестиционную привлекательность сектора, тем самым способствуя привлечению в него частного капитала. Это относится не только к кредиторам, но и к инвесторам, осуществляющим вложения в акции энергетических компаний. В результате реструктуризация отрасли, практически замороженная с 2004 г., получит свое новое развитие, и реформа электроэнергетики возобновится. Независимо от воли правительства, круг возможных шагов, которые могли бы быть предприняты, очень ограничен в связи с угрозой наступления в скором времени острого дефицита электроэнергии.
Таким образом, мы ожидаем новые правила функционирования электроэнергетического рынка, позволят повысить определенность будущих денежных потоков генерирующих компаний. В наибольшей степени в этом заинтересованы генерирующие компании, в том числе ОГК и ТГК, при этом самыми вероятными кандидатами на проведение IPO в будущем году являются ОГК-5 и ОГК-3.
Допущения и расчеты
Следует отметить, что финансирование капиталовложений в электроэнергетику вряд ли будет происходить по одной из описанных нами схем, так как в действительности, скорее всего, финансирование развития отрасли будет осуществляться путем сочетания в той или иной мере различных способов. Мы также не учитывали некоторые аспекты, связанные с новыми правилами функционирования оптового рынка электроэнергии, и многие другие аналогичные факторы. Мы всего лишь оценили, в каком объеме требуются дополнительные энергетические мощности для поддержания темпов экономического роста и во что это обойдется. Затем мы проанализировали, каким образом будет изменяться стоимость необходимого расширения энергетических мощностей при использовании каждого из 3 "чистых" вариантов финансирования капиталовложений, чтобы оценить затраты на 1 кВт.ч электроэнергии, продаваемой генерирующими компаниями.
Мы не пытались прогнозировать фактические тарифы на электроэнергию, хотя они с достаточно большой точностью могут быть определены на основе нашей модели (см. рис. 1, 2). Мы исходили из того, что в течение каждого года необходимо строить новые мощности, соответствующие приблизительно 3% существующих мощностей, чтобы восполнять вывод из эксплуатации устаревших мощностей и обслуживать среднегодовой рост потребления электроэнергии на 2%. Мы допустили, что стоимость новых мощностей составит 800 долл./кВт. В наших расчетах мы также исходили из предположения, что стоимость долга составит 7%, а стоимость акционерного капитала - 14%. Максимально допустимый объем кредитного финансирования генерирующих компаний был установлен на уровне, равном их годовой выручке.
