С началом реформы энергетики не утихают споры аналитиков о справедливой оценке стоимости акций головной компании отрасли - холдинга РАО <эЕЭС>, входящих в него региональных энергетических компаний, а также независимых генераций, которые в основном представлены ГЭС и ГРЭС. Меняются условия реформирования отрасли и хозяйствования генерирующих компаний, но с 2000 г., когда правительство впервые заявило о реформе энергетики, неизменным остается интерес инвесторов к оценке рыночной стоимости акций энергетических компаний. Разброс этих оценок очень велик. Например, оценка акций РАО <эЕЭС> с момента начала реформы менялась от 2 центов (НРБ, 2001 г.) до 39 центов (ОФГ, апрель 2004 г.). В этом диапазоне располагаются практически все оценки экономических и политических рисков, связанных с функционированием и реформированием энергетических компаний.

    В целом для энергетических компаний характерно удручающее финансовое положение, в котором они находятся уже более десяти лет. Большую часть этого периода энергетика была нетто-кредитором промышленности (низкие тарифы, а также неплатежи, выражавшиеся в стремительном росте дебиторской задолженности энергокомпаний). Лишь в последние годы энергетические компании вышли на уровень, позволяющий покрывать операционные расходы за счет выручки. Говорить о сколько-нибудь существенной рентабельности капитала не приходится, поэтому традиционные оценки, основанные на использовании финансовых коэффициентов (в сравнении с зарубежными аналогами), не выдерживают никакой критики.
    Однако рядовому инвестору, работающему на фондовом рынке и формирующему свой портфель активов, все равно приходится выбирать из множества эмитентов и отыскивать те, которые рынок еще недостаточно оценил. В период с 2003 г. по первый квартал 2004 г. инвестиционное сообщество несколько увлеклось поиском <энедооцененных> акций - некоторые энергетические активы за этот период выросли уже на 300-500% и более. Не придется ли теперь ждать несколько лет, чтобы такие инвестиции (покупка акций в конце марта 2004 г.) принесли прибыль?
    Еще в 1997 г.1 предлагалась оценка внутриотраслевых рейтингов предприятий, рассчитанных путем отнесения рыночной капитализации компании к единице извлекаемых запасов или к объему добычи нефти для предприятий нефтедобычи, к единице монтированной емкости для предприятий связи или к единице установленной мощности для предприятий энергетического комплекса. Не потеряла актуальности эта оценка и сегодня. Учитывая будущие перспективы перехода энергетики, по крайней мере тепловой, на рыночное ценообразование на свободном рынке электроэнергии, можно предположить, что данный показатель наиболее значим для будущих основных владельцев генерирующих компаний, которые оценивают нынешние приобретения пакетов акций с точки зрения участия в бизнесе. Однако портфельным инвесторам стоит относиться к такой оценке со здоровым скептицизмом.
    Попытаемся развить это направление оценки с целью выявления критерия <энедооцененности> (или <эпереоцененности>) акций энергетических компаний, применив своеобразный факторный анализ. Для примера выбрано несколько энергетических компаний (почти случайная выборка), в состав которых входят как тепловые станции (уголь, газ), так и гидрогенерации. Ряд компаний покупает большую часть поставляемой потребителю электроэнергии на ФОРЭМ, другие производят более половины поставляемой электроэнергии самостоятельно - мы не будем различать их, хотя углубленный анализ обязан включать в себя все аспекты производства и сбыта.
    Данные для анализа - результаты 2003 г. (еще не все компании опубликовали годовые отчеты, поэтому использована экстраполяция на основе ретроспективных данных и данных за девять месяцев 2003 г.). Капитализация компаний рассчитана с учетом количества обыкновенных акций и цен на эти акции, взятых из РТС по состоянию на конец марта 2004 г.
    Итак, для реализации указанной цели рассмотрим сначала отношение капитализации компании Mcap к установленной мощности N.
    Разложим показатель Мсар/N на составляющие (факторы), добавив в него показатель чистой прибыли компании E:
    При этом становится понятно, что показатель Mcap/E (столбец 2 в табл. 1) представляет собой стандартный финансовый коэффициент р/е (рыночная цена акции к величине годовой чистой прибыли на одну акцию), часто используемый при оценке инвестиционной привлекательности акций.

АО-энерго	Тикер в РТС	Mcap/N, долл./кВт	Mcap/Е или р/е	E/N, долл./кВт
	1	2	3	4
Алтайэнерго	ALTE	92,71	160,66	0,577
Архэнерго	ARHE	59,72	7,02	8,507
Владимирэнерго	VLEN	100,74	10,40	9,682
Вологдаэнерго	VOLE	106,93	3,63	29,427
Кировэнерго	KIRE	86,17	6,39	13,483
Костромаэнерго	KOSG	120,93	4,23	28,591
Красноярскэнерго	KRNG	36,76	23,71	1,551
Кубаньэнерго	KUBE	119,42	42,62	2,802
Кузбассэнерго	KZBE	83,78	18,17	4,612
Курганэнерго	KRGE	133,33	2,93	45,520
Курскэнерго	KUEN	287,43	4,89	58,771
Ленэнерго	LSNG	202,27	-21,23	-9,530
Мариэнерго	MIEN	82,05	1087,40	0,075
Мосэнерго	MSNG	154,53	26,04	5,934
Рязаньэнерго	RZEN	210,00	-4,34	-48,436
Саратовэнерго	SARE	102,10	10,51	9,719
Томскэнерго	TOME	168,65	26,68	6,321
Читаэнерго	CHIE	137,80	17,07	8,070
Среднее		126,96		9,76

    Итак, показатель Мсар/N складывается из двух составляющих: субъективной оценки рынка р/е (столбец 3 в табл. 1) и объективного показателя данного предприятия Е/N - величины чистой прибыли, генерируемой единицей установленной мощности (столбец 4 в табл. 1).
    Видно, что показатель Мсар/N, являющийся произведением субъективного р/е и объективного Е/N показателей, оказывается <эзаложником математической операции>: произведение высокого р/е и низкой прибыли, которую генерирует единица установленной мощности, дает тот же эффект, что и произведение значения низкого р/е на значение высокой эффективности установленной единицы мощности. Покажем это на примере, для чего обратимся к табл. 1, построенной на основе указанных данных.
    Согласно значениям столбца 2 этой таблицы можно выделить наиболее <эдорогие> компании (Курскэнерго, Ленэнерго и Рязаньэнерго) и наиболее <эдешевые> (Красноярскэнерго, Архэнерго, Мариэнерго и Кировэнерго). Термины <эдорогие/дешевые> используются, чтобы показать относительность таких оценок.
    Сравним показатели Мсар/N и р/е для указанных нами выше лидеров и аутсайдеров предложенного списка. <эПереоцененность> акций Ленэнерго и Рязаньэнерго, установленная по показателю Мсар/N, подтверждается и показателем р/е - у обеих компаний по итогам года убытки. А вот акции Курскэнерго, исходя из показателя р/е, оказываются не такими уж и дорогими.
    В то же время невысокий Мсар/N, якобы отражающий <энедооцененность> рынком компаний Красноярскэнерго и Мариэнерго, никак не согласуется с высоким р/е, да и две другие компании - Кировэнерго и Архэнерго - не так уж дешевы: показатель р/е для одной составляет 6,4, для другой - выше 7.
    Портфельный инвестор, который не имеет цели войти в бизнес компании для его перестройки, а лишь хочет получить прибыль от роста курсовой стоимости акций, вынужден обращать внимание на такие <эмелочи>, как эффективность деятельности компании в настоящее время.
    Однако показатель чистой прибыли у множества российских компаний в силу специфического характера приватизации (складочный капитал образовывался не на личные средства акционеров, а за счет фактически бесплатной раздачи государственной собственности) и несовершенного налогового законодательства по-прежнему остается загадкой для инвесторов. Поэтому его можно считать объективным лишь с некоторыми оговорками. Но если в нынешних условиях энергетическая компания, отпускные тарифы для которой устанавливает государство, а не рынок, способна не эпизодически генерировать чистую прибыль, то показатель чистой прибыли приобретает первостепенное значение, отражая новые подходы менеджмента к ведению бизнеса.
    На основе факторов p/e и E/N можно выделить ярко выраженных лидеров и аутсайдеров по инвестиционной привлекательности среди рассматриваемых региональных энергосистем. Не будем делать поспешных выводов, а попробуем углубить анализ, разложив показатель Е/N на составляющие:
    где S - чистая выручка предприятия.
    Итак, показатель Е/N является композицией двух факторов, первый из которых (E/S) характеризует долю чистой прибыли в выручке, а второй (S/N) - финансовую отдачу единицы установленных мощностей, т. е. показывает величину выручки на единицу мощности.
    Если обратиться к табл. 2, то можно увидеть, что самую большую выручку на единицу установленной мощности дают Рязаньэнерго и Курскэнерго, а затем (со значительным отрывом) Кубаньэнерго и Вологдаэнерго. Наименьшая отдача у Красноярскэнерго и Кузбассэнерго. Причем отставание последних от лидера - Рязаньэнерго - составляет соответственно 17,6 раза и 8,4 раза.

АО-энерго	E/S, %	S/N, долл./кВт
Алтайэнерго	0,20	294,28
Архэнерго	4,41	192,82
Владимирэнерго	2,50	387,27
Вологдаэнерго	7,22	407,45
Кировэнерго	6,13	219,82
Костромаэнерго	11,05	258,68
Красноярскэнерго	2,62	59,12
Кубаньэнерго	0,63	442,76
Кузбассэнерго	3,70	124,51
Курганэнерго	19,80	229,85
Курскэнерго	6,38	920,74
Ленэнерго	-3,55	268,68
Мариэнерго	0,06	135,82
Мосэнерго	3,73	159,15
Рязаньэнерго	-4,66	1040,48
Саратовэнерго	4,19	231,75
Томскэнерго	1,75	361,22
Читаэнерго	3,16	255,02

    Самая высокая рентабельность по чистой прибыли у Курганэнерго (19,8%) и Костромаэнерго (11%), у холдинга РАО <эЕЭС> по предварительным оценкам рентабельность в 2003 г. составила не более 5%. Поэтому к лидерам нашего списка можно отнести еще несколько компаний, у которых этот показатель превышает 5%. Это Вологдаэнерго (7,2%), Курскэнерго (6,4%) и Кировэнерго (6,1%). Самые низкие показатели у Рязаньэнерго (-4,7%) и Ленэнерго (-3,7%), понесших в прошедшем году убытки.

    (Продолжение следует...)