Управление ценовыми рисками - относительно новое явление для такой отрасли, как электроэнергетика, в течение долгого времени находившейся под строгим государственным регулированием и контролем, постепенное освобождение от которого началось в 1990-х гг. с появлением конкурентных энергетических рынков. Именно в это время предпринимаются первые попытки инкорпорирования в сферу электроэнергетики теорий хеджирования торговых операций и управления доходностью финансовых активов, обращающихся в трейдинге.
    Бизнес в электроэнергетике, так же как в нефтяной и газовой индустрии, особенно чувствителен к рыночному риску, а точнее к ценовому, как совокупному результату высокой волатильности цен на другие энерготовары. Цены на электроэнергию колеблются со значительно большей амплитудой, чем цены на другие товары (табл. 1).

Таблица 1. Колебания спотовой рыночной цены на различные группы товаров

Товары потребления	Среднегодовые колебания цены, %	Рынок	Период, гг.
Электроэнергия
СОВ (California-Oregon BORDER="1" class="tbl" align="center")	309,9	Спотовый*	1996-2001
Cinergy (Midwestern region)	435,7	Спотовый*	1996-2001
PV (Palo Verde, Arizona)	304,5	Спотовый*	1996-2001
PJM (Pennsylvania, New Jersey and Maryland)	389,1	Спотовый*	1996-2001
Природный газ и нефть
Сырая нефть	38,3	Спотовый	1996-2001
Бензин	39,1	Спотовый	1996-2001
Очищенная нефть	38,5	Спотовый	1996-2001
Природный газ	78,0	Спотовый	1996-2001
Ценные бумаги
Ставка по низкодоходным государственным ценным бумагам	85,7	Спотовый	1996-2001
Агрегированный фондовый индекс, S&P 500	15,1	Спотовый	1996-2001
Доходность по облигациям казначейства, срок погашения - 30 лет	12,6	Спотовый	1996-2001
Металлы
Медь	32,3	Спотовый	Январь 1989 - август 2001
Золото	12,0	Спотовый	1989-2001
Серебро	20,2	Спотовый	Январь 1989 - август 2001
Платина	22,6	Спотовый	Январь 1989 - август 2001
С/х товары
Кофе	37,3	Спотовый	Январь 1989 - август 2001
Сахар	99,0	Спотовый	Январь 1989 - август 2001
Зерно	37,7	Спотовый	1994-2001
Соя	23,8	Спотовый	1994-2001
Хлопок	76,2	Спотовый	Январь 1989 - август 2001
Мясо
Говядина	13,3	Спотовый	Январь 1989 - август 2001
Свинина	71,8	Спотовый	Январь 1989 - август 1999

    Причиной ценовой волатильности является неравномерный характер потребления электроэнергии, <эпривязывающий> режимы производства к графикам нагрузки конкретных потребителей. Практически это означает, что при хронологической неравномерности энергопотребления спрос на электроэнергию в каждый момент времени должен покрываться необходимым объемом и соответствующей мощностью.
    Резкие колебания режимов энергопотребления, на которые во многом оказывают влияние стабильность работы крупных промышленных потребителей, погодные условия и т. д., приводят к росту издержек энергогенерирующих установок, вынужденных переходить на пиковые графики нагрузок, что увеличивает себестоимость электроэнергии.
    Наряду с такой технологической особенностью энергоснабжения, как совпадение во времени процессов производства и потребления электроэнергии, немаловажное значение в формировании стоимости электроэнергии имеет пропускная способность электрической сети, препятствующая неограниченному перетоку электроэнергии от дешевых генераторов соседних регионов.
    Следует отметить, что постоянные высокие ценовые колебания негативно влияют на инвестиционную привлекательность объектов электроэнергетической отрасли и существенно повышают производственные риски. Инвесторы - как частные лица, задумывающиеся о бытовых усовершенствованиях, так и крупные корпорации, оценивающие перспективы вложения средств в строительство новых энергоустановок - не в состоянии определить, служат текущие цены на электроэнергию отправной точкой для открытия долгосрочных позиций или представляют собой ничего не значащие сигналы.
    Огромная роль ценового риска торговых операций в электроэнергетике и необходимость его снижения привели к тому, что применение производных финансовых инструментов (деривативов), активно обращающихся на товарных рынках, постепенно стало неотъемлемой частью деятельности энергокомпаний, энергетических инвесторов и крупных потребителей, стремящихся застраховать свои риски от чрезмерно высокой волатильности цен.
    Деривативы позволяют перенести ценовой риск одной стороны на другую, готовую его принять с целью извлечения прибыли в будущем. В частности, лицо, передающее свой риск, на некоторый предстоящий период приобретает ценовую определенность, однако теряет возможность получения дополнительных доходов в случае, если цены на рынке не оправдают тех ожиданий, с целью хеджирования которых заключался контракт. Аналогичная участь может постигнуть сторону, принимающую риск.
    За вычетом транзакционных издержек выигрыш победителя по сделке эквивалентен потерям проигравшей стороны. Подобно процедуре страхования деривативы защищают от возможных неблагоприятных стечений обстоятельств, сказывающихся на величине денежного потока.
    В качестве стоимости страховки выступают - в зависимости от статуса игрока - или упущенная прибыль, или реальные потери по сделке. Благодаря гибкости обращения в трейдинге, деривативы приобрели большую популярность как эффективный инструмент страхования будущих доходов от резких ценовых колебаний.
    Из самого названия <эпроизводный финансовый инструмент> уже можно заключить, что это финансовый контракт с условиями, согласованными сторонами сделки; его стоимость является производной по отношению к другому активу или их совокупности, по которым регулируется ценовой риск. Иначе говоря, стоимость финансового инструмента определяется ценой актива (активов), составляющего его базу. В качестве согласовываемых условий выступают следующие характеристики контракта: срок исполнения, график поставки, возможность досрочного прекращения обязательств, размер выплачиваемой за это премии и т. д. Заметим, что на бирже предлагаются стандартизированные финансовые инструменты и покупатель вправе выбрать контракты с такими характеристиками, которые в наибольшей степени отвечают его потребностям.
    Поскольку сделка подлежит исполнению через некоторый период времени, то характер ее считается срочным, а операция осуществляется по поводу будущей цены актива.
    Учитывая вышеизложенное, следует подчеркнуть основную функцию срочного рынка (площадки обращения срочных контрактов), которая заключается в максимально равномерном распределении рисков между всеми участниками с целью облегчить индивидуальную нагрузку конкретных контрагентов.
    На сегодняшний день наибольшее распространение на энергетических рынках получили следующие типы энергоконтрактов: форварды, фьючерсы, опционы, свопы и др.
    Форвардные энергоконтракты представляют собой сделки между покупателем и продавцом электроэнергии на оговоренных сторонами условиях поставки и расчетов базисного актива (электроэнергии) в заранее определенный договором срок. Форвардные сделки опосредуют планируемую к производству электроэнергию и подразумевают взаимную передачу прав и обязанностей в отношении фиксированного объема с отсроченной поставкой.
    В зависимости от типа и условий расчетов форварды подразделяют на поставочные (исполнение контракта в полном объеме по цене, зафиксированной в момент его заключения) и расчетные (исполнение контракта в полном объеме с компенсацией одним контрагентом другому произведения оговоренного объема электроэнергии на разницу между ценой, зафиксированной в момент заключения форвардного контракта, и средней фактической ценой базисного актива в момент исполнения контракта).
    В отличие от фьючерсных энергоконтрактов форвардные сделки заключаются преимущественно на внебиржевом рынке (Over-the-Counter - OTC), за исключением биржевых форвардов, когда стороной по сделке и гарантом исполнения контракта, заключенного на установленных биржей стандартных условиях, является клиринговый центр.
    Фьючерсные сделки, как и форвардные, представляют собой взаимную передачу прав и обязанностей в отношении стандартных контрактов на поставку электроэнергии. Это означает, что если кто-то купил контракт (открыл позицию), то он должен в последующем его продать.
    И наоборот, если кто-то продал контракт, то он должен его выкупить.
    Как правило, фьючерсные сделки заключаются не с целью покупки/продажи базисного актива, а с целью хеджирования будущих операций с реальными объемами электроэнергии, а также получения в ходе перепродажи или после ликвидации сделки разницы от возможного изменения цен.
    Фьючерсные контракты не могут быть аннулированы в обычном порядке. Ликвидация контракта осуществляется либо путем заключения офсетной сделки противоположной направленности, либо посредством поставки оговоренного в контракте объема в указанные сроки.
    Фьючерсные сделки подлежат обязательной регистрации клиринговыми палатами, которые выступают универсальной стороной по сделкам для всех участников рынка. В качестве гарантии исполнения обязательств по фьючерсному контракту клиринговая палата взимает с участников за каждую открытую позицию денежный взнос (первоначальную маржу - initial/deposit margin), равный определенному проценту от регистрируемой сделки. В дальнейшем клиент обязан поддерживать залог, который определяется как сумма начальной и вариационной маржи (variation margin).
    Вариационная маржа представляет собой сумму, которую покупатель или продавец фьючерсного контракта (в зависимости от движения курса) выплачивает либо получает ежедневно, что определяется изменением стоимости контракта для поддержания открытой позиции на рынке.
    Вариационная маржа для длинного хеджирования (покупка фьючерсных контрактов с целью страхования цен на продажу равного количества реального объема электроэнергии с отсроченной поставкой) рассчитывается как разница между текущей фьючерсной ценой и ценой открытия позиций, умноженная на объем контракта.
    Вариационная маржа для короткого хеджирования (продажа фьючерсных контрактов с целью страхования цен на покупку равного количества реального объема электроэнергии с отсроченной поставкой) вычисляется как разница между ценой открытия контракта и текущей ценой, умноженная на объем контракта.
    Вариационная маржа снимается с биржевого счета, если фьючерсная цена движется против срочных позиций (т. е. в сторону позиции на реальном рынке), и вносится на счет в противном случае. Например, если генерирующая компания открыла короткую фьючерсную позицию в текущий торговый день, а на следующий день фьючерсная цена возросла, то вариационная маржа будет отрицательной.
    Довнесение маржи одной из сторон и осуществление возврата другой при каждом движении цен представляется нецелесообразным, так как связано со значительными затратами. Поэтому нередко используется особый вид маржи - маржа поддержания (maintenance margin).
    Маржа поддержания - это минимум, ниже которого величина первоначальной маржи не должна опускаться на протяжении всего срока открытой позиции. Первоначальная маржа может сколь угодно часто урезаться вариационными маржами, пока ее значение не станет ниже маржи поддержания.
    Если остаток счета клиента не позволяет сохранить определенный размер гарантийного обеспечения открытых срочных позиций, возникает требование о внесении дополнительного страхового депозита (margin call), невыполнение которого чревато закрытием всех или части фьючерсных позиций.
    Однако для генератора поддержание минимального размера гарантийного обеспечения при падении спотовой цены на электроэнергию не является критическим условием, так как хеджирование продажей фьючерсных контрактов в этом случае сопровождается убытками на спотовом рынке электроэнергии и прибылью на срочном рынке финансовых инструментов. Вариационная маржа по открытым позициям поступает на биржевой счет клиента до фиксации убытков на рынке реального товара. В противном случае (убытки по срочным контрактам и прибыль на споте) клиент обязан выплатить вариационную маржу до получения прибыли по реальной поставке электроэнергии, что может увеличить стоимость хеджирования.
    Рассмотрим общий пример моделирования фьючерсной стратегии с определенным комплексом допущений. Пусть один фьючерсный контракт позволяет купить или продать 1 МВт.ч электроэнергии c ровным графиком нагрузки в течение квартала. Генератор реализует 100 МВт.ч электроэнергии в квартал на свободном рынке, поэтому для хеджирования ценового риска ему необходимо продать 100 коротких фьючерсных контрактов.
    При расчете издержек на поддержание гарантийного обеспечения примем, что свободные денежные средства могли быть помещены в безрисковые ценные бумаги и могли принести определенный доход в течение квартала.

    С = I(1 + R)t - I, (1)
    где C - издержки на поддержание гарантийного обеспечения; I - размер отвлекаемого гарантийного обеспечения; R - гарантированная доходность по некоторому безрисковому активу; t - длительность анализируемого периода в долях года.

    Цена фьючерсного контракта, как правило, превышает стоимость реального актива, торгующего на споте, поскольку в нем учитывается ставка рефинансирования. К моменту исполнения фьючерсного контракта его котировальная цена сравнивается с ценой на спотовом рынке.
    Для целей настоящего примера примем допущение, что коэффициент корреляции, характеризующий тенденцию цен на спотовом рынке и рынке финансовых контрактов, равняется +1,0, что означает тождественное изменение двух переменных. На самом деле эта статическая характеристика колеблется в пределах от +1,0 до -1,0, обуславливая ситуацию контанго (contango) или бэквардейшен (backwardation), системы ценообразования которых целесообразно рассматривать отдельно.
    В расчетах в качестве ставки рефинансирования мы будем использовать некоторый безрисковый актив, гарантирующий доходность 10%. При расчете цены фьючерсного контракта применим следующую формулу:

    Pf = Ps . e(R . T/360), (2)
    где Pf - ориентировочная цена фьючерса; Ps - стоимость реального актива на спотовом рынке; T - расчетный день; е - экспонента.

    Пусть результаты фьючерсной стратегии генератора сложились так, как показано в табл. 2.

Таблица 2. Результаты работы генератора на срочном рынке

Временной интервал	Финансовая операция	Средняя цена электроэнергии на спотовом рынке, руб./МВт.ч	Средняя цена электроэнергии по фьючерсному контракту, руб/МВт.ч	Ориентировочная цена объема электроэнергии, хеджируемого фьючерсом, руб.	Прибыль (убыток) при закрытии фьючерсной позиции (с учетом затрат на поддержание гарантийного обеспечения), руб.
1.01.03	Открытие позиции	460	471,5	1018 440
31.03.03	Закрытие позиции	480	480	1036800	(2076510)
1.04.03	Открытие позиции	485	497,1	1073790
30.06.03	Закрытие позиции	450	450	972000	9986090
1.07.03	Открытие позиции	450	461,3	906300
30.09.03	Закрытие позиции	455	455	982800	(7842910)
Итого за период					66670

    В начале января генератор открыл 100 коротких фьючерсных позиций по цене 471,5 руб./МВт.ч по контракту.
    По мере движения рынка прибыль или убыток, приносимые фьючерсными контрактами, аккумулируются на специальных счетах в клиринговой палате. Своевременное заключение офсетной сделки противоположной направленности позволяет реализовать прибыль или убыток и выйти из сделки. Если фьючерсный контракт не ликвидируется таким образом до истечения его срока, то расчетный фьючерс закрывается по ценам спотового рынка, а поставочный - после получения оговоренного объема электроэнергии в указанных точках поставки.
    В конце квартала генератор закрывает открытые позиции по цене 480 руб./МВт.ч по контракту. Убыток от операций на срочном рынке составил 1883600 руб.
    Кроме того, для открытия фьючерсных позиций генератору необходимо иметь на маржинальном счету 8 млн руб. (требуемый уровень маржи в течение квартала). Затраты на содержание маржинального счета рассчитаем по формуле (1):
    Для I квартала: 8 (1 + 0,1)0,25- 8 = = 192910 руб.
    Следовательно, совокупный финансовый результат для компании составил -2076510 руб.
    Аналогичные расчеты осуществляются для остальных периодов.
    В исполнении фьючерсного контракта можно условно выделить два основных процесса: ежедневное исполнение, по мере движения рынка аккумулирующее на расчетном счете клиента прибыль/убытки в соответствии с рыночными котировками финансового инструмента (расчетные фьючерсы), и конечное исполнение, учитывающее люфт между референтной спотовой ценой и ценой закрытия фьючерсной позиции (поставочные фьючерсы) - см. рисунок.
    Допустим, некоторая энергосбытовая компания (ЭСК) купила фьючерсный контракт, стоимость которого в течение торгового периода возросла с 460 до 480 руб./МВт.ч. Цена 480 руб./МВт.ч является последней ценой исполнения контракта, предшествующей началу расчетов по физической поставке. Прибыль ЭСК за торговый период по купленному расчетному фьючерсному контракту составила 20 руб./МВт.ч. Соответственно убытки генерирующей компании, продавшей подобный фьючерсный контракт, оцениваются приблизительно в ту же сумму.
    На конечный момент исполнения обязательств по поставочному фьючерсному контракту, который предшествует началу исполнения обязательств на спотовом рынке по фактической покупке электроэнергии, ЭСК корректирует свой финансовый результат с учетом разницы между референтной спотовой ценой и ценой закрытия позиции на срочном рынке. В нашем случае эта разница составила бы +3 руб./МВт.ч.
    Рассмотрим более подробно пример торговой истории данной ЭСК. Предположим, ЭСК имеет ясное представление о том, какой полезный отпуск ей нужно удовлетворить к определенному моменту. Для выполнения своих обязательств перед конечными потребителями ЭСК заключает с некоторым поставщиком контракт на покупку электроэнергии на условиях привязки стоимости поставляемой электроэнергии в предстоящем месяце к уровню цен спотового рынка за месяц до физической поставки.
    Согласно расчетам ЭСК для покрытия предполагаемого спроса 22 декабря 2003 г. потребуется купить 20000 МВт.ч. Цены спота колеблются, и ЭСК опасается роста цен на электроэнергию. Во избежание возможных убытков ЭСК применяет стратегию длинного хеджирования, покупая на срочном рынке расчетные фьючерсные контракты, не подразумевая по ним реальной поставки.
    На энергетической бирже используется следующий инструмент.
    Расчетный фьючерсный контракт на поставку электроэнергии в течение месяца предполагает график 24 МВт.ч в течение 16 часов каждого рабочего дня с 6:00 до 22:00. Число рабочих дней - 23. Таким образом, хеджируемый объем электроэнергии по контракту составляет 2 х 16 х 23 = 736 МВт.ч.
    ЭСК нужно купить такое число фьючерсных контрактов, чтобы застраховать ими все свои предполагаемые обязательства по поставке электроэнергии 22 декабря 2003 г. Таким образом, ЭСК в сентябре 2002 г. покупает 27 фьючерсных контрактов (27 х 736 = 19872 МВт.ч) по цене 460 руб./МВт.ч.
    К ноябрю 2003 г. цена фьючерсного контракта возросла до 480 руб./МВт.ч. Чтобы зафиксировать свою прибыль на срочном рынке, ЭСК 24 ноября 2004 г. продает контракты:

Сент. 12, 2002 г.	Покупка	27Дек03FC	460 руб./МВт.ч
Нояб. 24, 2003 г.	Продажа	27Дек03FC	480 руб./МВт.ч
			Доход = +397440 руб. (i)

    Итоговые затраты (9262560 руб.) эквивалентны покупке 20000 МВт.ч по цене 463 руб./МВт.ч. Таким образом, конечная цена, уплачиваемая за электроэнергию, не превысила 463 руб./МВт.ч, хотя рыночная цена составляет 480 руб./МВт.ч.

Сент. 12, 2002 г.	Покупка	27Дек03FC	460 руб./МВт.ч
Нояб. 24, 2003 г.	Продажа	27Дек03FC	440 руб./МВт.ч
			Доход = -397440 руб. (i)

    Смоделируем обратную ситуацию. Цена упала.
    Пусть спотовая цена совпадает с фьючерсной.

Нояб. 24, 2003 г.	Покупка (договор на декабрьские объемы)	20000 МВт.ч	483 руб./МВт.ч
Расходы = 8800000 руб. (ii)
Итого: 9197440 руб. (i)+(ii)

    На рынке реального товара расчеты идут, как обычно, по спотовой цене. При этом, как отмечалось выше, возможна ситуация, когда спотовая цена (483 руб./МВт.ч) оказывается выше фьючерсной (480 руб./МВт.ч), что обуславливает порядок расчетов на декабрь между ЭСК и поставщиком электроэнергии по цене 483 руб./МВт.ч.

Нояб. 24, 2003 г.	Покупка (договор на декабрьские объемы)	20000 МВт.ч	483 руб./МВт.ч
Расходы = 9660000 руб. (ii)
Итого: 9262560 руб. (i)+(ii)

    Получаем следующий результат. Итоговые затраты (9197440 руб.) эквивалентны покупке 20000 МВт.ч по цене 459,87 руб./МВт.ч. Таким образом, хеджирование, направленное на сохранение цены на уровне 460 руб./МВт.ч, сработало. Отличие фактической расчетной цены в этом случае (459,87 руб./МВт.ч) от базовой (460 руб./МВт.ч) обусловлено отклонением хеджируемого объема (19872 МВт.ч) от фактического объема поставки (20000 МВт.ч).
    В заключение отметим, что внедрение теорий хеджирования торговых операций в электроэнергетику приобретает все более системный характер. Задача эффективного управления ценовыми рисками на высоковолатильных энергетических торговых площадках в настоящее время весьма актуальна и для российских энерготрейдеров. Становление рынка финансовых энергоконтрактов еще только начинается, однако интерес к этому процессу уже достаточно велик. Сегодня на первый план выходит необходимость адаптации знаний, касающихся методических и практических аспектов работы с энергетическими финансовыми инструментами за рубежом, к отечественным реалиям. Решение такой задачи требует разностороннего изучения и освещения зарубежного опыта в целях скорейшего моделирования собственной инфраструктуры, позволяющей эффективно оптимизировать риски торговых операций по покупке и продаже электроэнергии.