Ликвидный рынок финансовых контрактов является одним из важнейших атрибутов развитого рынка электроэнергии. В дополнение к контрактам, предполагающим поставку электроэнергии, финансовые контракты позволяют участникам рынка управлять на несколько шагов вперед не только физическими потоками электроэнергии, но и связанными с ними денежными потоками. В то время как на развитых либерализованных рынках электроэнергии объем торговли финансовыми контрактами превышает <эпоставочную> торговлю в 8-10 раз, на российском электроэнергетическом рынке финансовые инструменты сегодня практически отсутствуют. Подавляющее большинство контрактных взаимоотношений между производителями и оптовыми потребителями электроэнергии (с участием АТС или ФОРЭМ) сопровождается физической поставкой электроэнергии. Неразвитость рынка финансовых контрактов объясняется не только ранней стадией либерализации оптового рынка России, но и относительно низким уровнем колебаний цен вследствие особенностей переходной модели оптового рынка.
    Организации, отвечающие за функционирование и развитие российского рынка (АТС, РАО <эЕЭС России>), уже проводят активную работу по развитию рынка финансовых контрактов. Не остаются в стороне и сами участники рынка, а также существующие и потенциальные инвесторы.
    Разработка и развитие рынка финансовых контрактов включает множество вопросов как содержательного, так и технического характера. Настоящая статья посвящена лишь одному из них - возможному дизайну портфеля финансовых контрактов, которые могут быть использованы в России.

    Финансовые контракты: что это такое?
    В данной статье финансовыми контрактами на электроэнергию называются контракты со следующими характеристиками:
    1. В рамках контракта финансовые потоки сторон определяются уровнем фактических (<эпоставочных>) цен на рынке электроэнергии, формирующихся более чем через один день после заключения контракта.
    2. Контракт не предполагает вовлечение его сторон в фактические поставки или потребление энергии.
    Среди многообразия финансовых контрактов можно выделить три основных:

• фьючерсы;
• форварды (расчетные1 );
• опционы.     Их краткие характеристики представлены в табл. 1.
  

  Таблица 1. Характеристика основных финансовых контрактов
  Контракт	Тип экономических отношений	Торговля		Поставка актива	Расчет между сторонами
  		биржевая	небиржевая		период	тип расчетов
  Фьючерс	Имитация куплипродажи актива в фиксированный момент будущем	Да	Нет	Нет	С момента заключения контракта до окончания периода поставки	Перерасчет вариационной маржи
  Форвард расчетный	Имитация куплипродажи актива в фиксированный момент в будущем	Да	Да	Нет	В период поставки или по его окончании	Единовременный денежный расчет
  Опцион	Одна из сторон предоставляет другой право купить или продать активпо фиксированной цене в фиксированный момент в будущем	Да	Редко	Обычно нет	С момента заключения контракта до окончания периода поставки	Перерасчет вариационной маржи
  Форвард поставочный	Сделка купли-продажи актива в фиксированный момент в будущем	Редко	Да	Да	В период поставки	Фактическая поставка актива

      Как фьючерс, так и расчетный форвард имитируют финансовые потоки сторон при осуществлении ими сделки купли-продажи базового актива (в нашем случае электроэнергии в соответствии с определенным графиком поставки). Основное различие между ними состоит в графике расчетов между сторонами (см. табл. 1)2.
      Опционы, в отличие от форвардов и фьючерсов, имитируют более сложную структуру взаимоотношений сторон. Покупатель опциона приобретает право (но не обязательство) купить актив (в случае опциона call) или продать его (в случае опциона put) по фиксированной цене в фиксированный момент времени (в случае европейского опциона) или вплоть до его наступления (в случае американского). Продавец же опциона, наоборот, обязуется продать или купить актив (в случае опционов call и put соответственно).
  

      Выбор срочных контрактов: из чьих интересов исходить?
      C достаточной долей условности участников рынка финансовых инструментов можно разделить на две основные категории в зависимости от целей их деятельности (табл. 2):
  

  Таблица 2. Категории участников рынка финансовых контрактов
  Категория пользователей			Цели участия в срочном рынке	Важность различных характеристик финансового рынка
  краткое обозначение	типичные представители			корреляция дизайна инструментов с реальным графиком поставки	многообразие инструментов	ликвидность
  "Хеджеры"	Участники "физического" оптового рынка электроэнергии		- Снижение рисков колебаний цен; - формирование предсказуемых денежных потоков	Высокая	Низкая	Средняя
  "Спекулянты"	Финансовые институты (без значительных интересов на "физическом" рынке электроэнергии)		- Использование рисков для получения прибыли; - использование специфических знаний в оценке производных финансовых инструментов	Не важно	Высокая	Высокая

      1. <эХеджеры> используют финансовые контракты, чтобы защититься от рисков. (То, каким именно образом срочные контракты могут использоваться для хеджирования рисков, уже являлось темой статей в предыдущих номерах.)
      2. <эСпекулянты> стремятся заработать на рисках, анализируя процессы на рынке и структурируя финансовые инструменты.
      Подчеркнем следующие особенности требований к портфелю финансовых инструментов со стороны разных категорий пользователей.
      Во-первых, спрос на финансовые инструменты возникает одновременно с рисками. Как <эхеджеры>, так и <эспекулянты> начинают серьезно интересоваться рынком финансовых контрактов только после того, как риски <эпоставочного> рынка становятся достаточно серьезными.
      Во-вторых, предпочтения <эхеджеров> и <эспекулянтов> в выборе инструментов рынка неодинаковы.
      В частности, для <эхеджеров> важно, чтобы имеющиеся в наличии контракты позволяли с достаточной степенью точности приближать реальный график их потребления или поставки, что для <эспекулянтов> не имеет никакого значения.
      В связи с тем, что предпочтения <эхеджеров> и <эспекулянтов> различны, важно четко определить, какие из них будут рассматриваться как приоритетные при разработке модели срочного рынка в России. На настоящем этапе развития рынка ответ на этот вопрос очевиден: при принятии решений о дизайне портфеля финансовых контрактов целесообразно отталкиваться от интересов <эхеджеров>.
  

      Срочные контракты в России: какие виды в ближайшей перспективе?
      Из трех упомянутых выше видов финансовых контрактов форварды и опционы являются не самыми удобными инструментами на начальной стадии развития рынка, уступая фьючерсам по ряду параметров, в том числе:
  

• защита сторон контракта от кредитных рисков друг друга: с этой точки зрения фьючерс является гораздо менее рискованным инструментом, чем форвард, поскольку он позволяет <эрастягивать> график расчетов на весь период действия контракта;
• простота понимания и расчетов: с этой точки зрения фьючерс значительно удобнее опциона. Расчет цен покупки или продажи опциона требует специальных навыков и применения математических знаний, которыми владеет ограниченное количество профессионалов в России, в основном представляющих интересы <эспекулянтов>, а не <эхеджеров>.     Поэтому, по крайней мере на начальном этапе развития срочного рынка электроэнергии в России, целесообразно использовать фьючерсы как основной финансовый инструмент.
  

      Портфель фьючерсов в России: по каким параметрам нужно определиться?
      Даже после того, как спектр рассматриваемых инструментов сужен до категории фьючерсов, остается огромное количество конкретных вариантов портфеля торгуемых контрактов. Дизайн этого портфеля определяется несколькими параметрами, основные из которых:
  

• референтная цена (или набор цен);
• горизонт торговли контрактов;
• период охвата контракта;
• график поставки фьючерса;
• нагрузка одного контракта.
      Описание каждого из этих параметров и его возможных значений в России, а также типичных графиков поставки фьючерсов на электроэнергию представлено в табл. 3 и 4 соответственно.
  

  Таблица 3. Основные параметры фьючерсов на электроэнергию
  Параметр	Что означает этот параметр	Возможный спектр значений	Комментарии
  1. Референтная цена	Сделку по какой цене имитируют контракты	- Индекс АТС; - усредненная цена на географически близких узлах
  2. Горизонт торговли	На какой период вперед торгуется фьючерс	- 1 месяц вперед; - 1 квартал вперед; - 6 месяцев вперед; - 1 год вперед
  3. Период охвата контракта	Какой период поставки электроэнергии охватывается одним контрактом	- 1 день; - 1 неделя; - 1 месяц
  4. График поставки контракта	Поставки в какие часы (в рамках периода охвата) имитирует контракт	- Базовая нагрузка; - пиковые часы; - выходные дни	Наличие разных вариантов графика поставки даст "хеджерам" большую свободу в защите себя от рисков
  5. Нагрузка одного контракта	Объем электроэнергии, поставка которого имитируется в каждый час графика поставки	- 0,5 МВт.ч; - 1 МВт.ч (например, UKPX); - 2,5 МВт.ч (например, PJM - NYMEX)

  Таблица 4. Типичные графики поставки фьючерсов на электроэнергию
  График поставки	Покупку-продажу чего имитирует соответствующий фьючерс	Комментарии
  Базовая нагрузка	Постоянный объем электроэнергии в каждый час периода охвата
  Пиковые часы	Постоянный объем электроэнергии в каждый из пиковых часов, входящих в период охвата	На международных рынках пиковые часы обычно определяются как часы с 7:00 до 23:00 в рабочие дни (например, PJM, UKPX )
  Выходные дни	Постоянный объем электроэнергии в каждый час в выходные дни	При определении выходных дней на некоторых рынках принимаются во внимание национальные праздники (например, PJM), а на некоторых - нет (например, UKPX)

      Вторая часть статьи непосредственно посвящена выбору значений указанных параметров, которые более или менее соответствовали бы условиям России в краткосрочной перспективе. При этом кроме специфических аспектов функционирования российской электроэнергетики будет приниматься во внимание и дизайн портфеля финансовых контрактов, используемых на зарубежных рынках.
  

      Фьючерсы в России: по отношению к какой цене?
      В связи с тем, что в России принята узловая модель рынка электроэнергии, вопрос выбора цены, сделки по которой имитируют финансовые контракты (<эреферентной цены>), не является тривиальным.
      Отметим, что референтных цен может быть несколько, и каждая из них определяет свой набор фьючерсов, имитирующий сделки купли-продажи именно по этой цене.
      Оптимальный набор референтных цен, очевидно, должен удовлетворять следующим требованиям:
  

• полнота. Для эффективного хеджирования набор референтных цен должен позволять каждому участнику рынка выбрать из них ту, динамика которой взаимосвязана с динамикой цен в группе точек поставки-потребления (ГТП) этого участника;
• ограниченность количества. Чтобы поддержать ликвидность контрактов, набор референтных цен не должен быть большим. При введении каждой дополнительной референтной цены, по сути, вводится еще один набор фьючерсов, построенных на этой референтной цене, что приводит к снижению ликвидности каждого из торгуемых контрактов.     Поскольку указанные требования противоречат друг другу, оптимальный набор референтных цен должен быть выработан как результат балансирования между ними.
      Итогом такого балансирования может стать набор из нескольких референтных цен, каждая из которых коррелирует с динамикой цен в узлах определенной географической зоны рынка. Фьючерсы, построенные на этой цене, могут использоваться участниками рынка с ГТП в этой географической зоне для хеджирования своих рисков.
  

      Фьючерсы на международных рынках
      Прежде чем переходить к обсуждению значений остальных параметров дизайна портфеля фьючерсов, уделим внимание последним, используемым на зарубежных электроэнергетических рынках.
      Среди множества рынков и площадок, где торгуются фьючерсы на электроэнергию, мы остановимся на трех, наиболее продвинутых как с точки зрения либерализации <эпоставочной> торговли, так и с точки зрения развития рынка финансовых инструментов:
  

• Nord Pool (Скандинавия);
• UK Power Exchange (Великобритания);
• PJM (США).
      Отталкиваясь от перечисленных выше параметров (табл. 3), рассмотрим <экарты срочных расчетных контрактов> (табл. 5-8), которые позволяют наглядно представить структуру портфеля фьючерсов на каждом из этих рынков.
  

  Таблица 5. Nord Pool: карта финансовых контрактов

  сегодня

  1 нед.

  1 мес.

  2 мес.

  1 квартал

  полугодие

  1 год

  2 года

  3 года

  5 лет

  Тип контракта

  Период охвата

  График поставки

  Горизонт торговли

  Фьючерс

  День

  Базовая нагрузка

  *

  Пиковые часы

  Выходные дни

  Форвард

  Неделя

  Базовая нагрузка

  *

  *

  Пиковые часы

  Выходные дни

  Месяц

  Базовая нагрузка

  *

  *

  *

  Пиковые часы

  Выходные дни

  Квартал

  Базовая нагрузка

  *

  *

  *

  *

  Пиковые часы

  Выходные дни

  Год

  Базовая нагрузка

  *

  *

  Пиковые часы

  Выходные дни

  Пиковые часы

  Для целей торговли срочными контрактами не определяются

  Таблица 6. UK POWER EXCHANGE: карта финансовых контрактов

  сегодня

  1 нед.

  1 мес.

  2 мес.

  1 квартал

  полугодие

  1 год

  2 года

  3 года

  5 лет

  Тип контракта

  Период охвата

  График поставки

  Горизонт торговли

  Фьючерс

  День

  Базовая нагрузка

  *

  Пиковые часы

  *

  Выходные дни

  Неделя

  Базовая нагрузка

  *

  *

  Пиковые часы

  *

  *

  Выходные дни

  Месяц

  Базовая нагрузка

  *

  *

  *

  Пиковые часы

  *

  *

  *

  Выходные дни

  Квартал

  Базовая нагрузка

  *

  *

  Пиковые часы

  *

  *

  Выходные дни

  Сезон/ полугодие

  Базовая нагрузка

  *

  *

  *

  *

  Пиковые часы

  *

  *

  *

  *

  Выходные дни

  Нагрузка 1-го контракта

  1 МВт в каждый час графика поставки

  Пиковые часы

  С 7:00 до 23:00 с понедельника по пятницу (без учета праздников)

  Таблица 7. PJM: карта финансовых контрактов, торгуемых на NYMEX

  сегодня

  1 нед.

  1 мес.

  2 мес.

  1 квартал

  полугодие

  1 год

  2 года

  3 года

  5 лет

  Тип контракта

  Период охвата

  График поставки

  Горизонт торговли

  Фьючерс

  День

  Базовая нагрузка

  Пиковые часы

  Выходные дни

  Неделя

  Базовая нагрузка

  Пиковые часы

  *

  *

  *

  *

  *

  *

  *

  Выходные дни

  Месяц

  Базовая нагрузка

  Пиковые часы

  Выходные дни

  Квартал

  Базовая нагрузка

  Пиковые часы

  Выходные дни

  Сезон/ полугодие

  Базовая нагрузка

  Пиковые часы

  Выходные дни

  Нагрузка 1-го контракта

  2,5 МВт в каждый час графика поставки

  Пиковые часы

  С 7:00 до 23:00 в рабочие дни (национальные праздники классифицируются как нерабочие дни)

  Таблица 8. Рынок финансовых контрактов в России: возможная карта

  сегодня

  1 нед.

  1 мес.

  2 мес.

  1 квартал

  полугодие

  1 год

  2 года

  3 года

  5 лет

  Тип контракта

  Период охвата

  График поставки

  Горизонт торговли

  Фьючерс

  День

  Базовая нагрузка

  Пиковые часы

  Выходные дни

  Неделя

  Базовая нагрузка

  *

  *

  *

  Пиковые часы

  *

  *

  *

  Выходные дни

  *

  *

  *

  Месяц

  Базовая нагрузка

  Пиковые часы

  Выходные дни

  Квартал

  Базовая нагрузка

  Пиковые часы

  Выходные дни

  Сезон/ полугодие

  Базовая нагрузка

  Пиковые часы

  Выходные дни

  Нагрузка 1-го контракта

  1 МВт в каждый час графика поставки

  Пиковые часы

  Дневные часы с понедельника по пятницу (без учета праздников)

      Nord Pool
      Скандинавская биржа электроэнергии Nord Pool не является обязательной площадкой ни для <эпоставочной> торговли электроэнергией в Скандинавии, ни для торговли финансовыми контрактами. Через Nord Pool проходит лишь около трети как физического потребления электроэнергии в Скандинавии, так и объема стандартных финансовых контрактов на электроэнергию, которые заключаются в этом регионе.
      В табл. 5 представлена карта фьючерсов и расчетных форвардов, торгуемых на Nord Pool.
      Отметим следующие ключевые моменты, связанные со структурой этого портфеля:
  

• периоды охвата финансовых контрактов варьируются от одного дня до одного года, включая одну неделю, месяц, квартал, а также один сезон (который постепенно заменяется кварталом);
• срочные контракты торгуются на три года вперед (с начала 2004 г. торгуется годичный контракт, охватывающий 2006 г.);
• график поставки всех торгуемых контрактов - базовая нагрузка;
• контракты с периодом охвата более недели (месяц, квартал, сезон, год) являются не фьючерсами, а расчетными форвардами, т. е. по ним не осуществляется ежедневный пересчет вариационной маржи;
• основной референтной ценой является так называемая системная цена Nord Pool, т. е. спотовая цена, рассчитываемая путем сопоставления спроса и предложения без учета системных ограничений;
• вследствие определенных системных ограничений фактические цены поставки в различных зонах Nord Pool могут отличаться от системной цены. Для осуществления участниками рынка хеджирования с учетом отклонения цен в своих зонах от системной цены в число торгуемых контрактов введены также контракты на разницу цен (Contracts for Differences), референтной ценой которых является разница между системной ценой и ценой соответствующей зоны.

      UK Power Exchange
      После пересмотра в 2001 г. существовавшей модели оптового рынка Великобритания перешла от обязательного pool'а к модели, ориентированной на двусторонние отношения поставщиков и потребителей электроэнергии. В настоящий момент основной площадкой, где ведется торговля электроэнергией, как на спотовой, так и на срочной основе, является UK Power Exchange (UKPX).
      Карта срочных контрактов (кроме опционов), торгуемых на UKPX, представлена в табл. 6.
      Отметим следующие особенности торговли финансовыми контрактами на UKPX:
  

• периоды охвата контрактов варьируются от одного дня до одного полугодия (сезона);
• контракты торгуются на пять лет (10 полугодий, называемых также сезонами) вперед;
• контракты (кроме опционов) являются фьючерсами;
• график поставки контрактов включает как базовую нагрузку, так и пиковую;
• нагрузка одного контракта - 1 МВт в каждый час поставки.

      PJM-NYMEX
      PJM Interconnection - один из крупнейших региональных рынков США, охватывающий семь штатов и округ Колумбия. Аббревиатура PJM образована из названий штатов, изначально входивших в этот рынок: Pensylvania - New Jersey - Maryland. PJM включает одноименную площадку по спотовой торговле электроэнергией, через которую проходит около 40% электроэнергии, потребляемой в регионе.
      Фьючерсы на электроэнергию PJM торгуются на Нью-Йоркской товарной бирже (NYMEX), независимой от PJM.
      Портфель фьючерсов, торгующихся на NYMEX, устроен значительно проще, чем на Nord Pool или UKPX ( табл. 7), и имеет следующие характеристики:
  

• в качестве референтной цены для фьючерсов, торгуемых на NYMEX, выбрана цена <эзападного хаба> PJM, включающего более 100 точек поставки;
• PJM-фьючерсы, торгуемые на NYMEX, имеют только один период охвата - неделю;
• фьючерсы торгуются с горизонтом на два года вперед;
• график поставки всех PJM-фьючерсов, торгуемых на NYMEX, - пиковые часы. В отличие от UKPX, национальные праздники исключаются из пикового графика поставки.
  

      Фьючерсы в России: какие именно понадобятся?
      Вернемся на родную почву и попробуем определить оптимальные характеристики портфеля фьючерсов в условиях России.
  

      Горизонт торговли
      Как показал наш краткий анализ, фьючерсы на развитых международных рынках торгуются с перспективой от двух-трех (PJM-NYMEX, Nord Pool) до пяти лет (UKPX).
      На начальных этапах функционирования российского рынка финансовых контрактов даже горизонт в шесть месяцев представляется слишком долговременным. Максимальный срок, на который могут более или менее активно торговаться фьючерсы на начальном этапе развития рынка, это квартал. Это тем более логично, что оптовые цены регулируемого сектора, представляющие собой важный ориентир для участников рынка, пересматриваются ежеквартально.
  

      Период охвата
      Вследствие ранней стадии развития рынка контракты с графиком поставки, охватывающим год или квартал, не могут пока рассматриваться серьезно. Из возможных вариантов периода охвата (см. табл. 3) остаются три: день, неделя и месяц.
      День представляется слишком коротким периодом охвата прежде всего из соображений ликвидности. Даже при перспективе торговли в месяц (не говоря уже о квартале, выбранном выше как оптимальный вариант) количество дневных контрактов в обращении может исчисляться сотнями (с учетом того, что торговаться должны несколько копий каждого контракта - по копии для каждой из референтных цен хабов), что существенно снизит ликвидность каждого из них.
      Месяц, наоборот, выглядит слишком длинным периодом. На начальном этапе развития рынка он неудобен по следующим причинам:
      1. Сложность прогнозирования. Немногие участники рынка подготовлены к прогнозированию уровня цен, усредненного по такому значительному периоду.
      2. Низкая частота исполнения (погашения) контрактов. Контракты с периодом охвата в месяц исполняются (погашаются) соответственно раз в месяц. В то же время для повышения интереса участников физического рынка к рынку финансовых контрактов и предоставления им возможности <эпрочувствовать> процесс торговли от начала (покупки контракта) до конца (его исполнения/погашения) важно, чтобы процесс погашения осуществлялся часто - по крайней мере чаще, чем раз в месяц.
      3. Слишком малое количество контрактов. При перспективе торговли в квартал в обращении будет находиться не более трех месячных контрактов каждого графика поставки для каждой из референтных цен.
      Таким образом, на начальном этапе развития рынка финансовых контрактов неделя представляется оптимальным периодом охвата типичного фьючерсного контракта.
  

      График поставки
      Выше (см. табл. 4) были выделены три основных вида графика поставки:
  

• базовая нагрузка;
• пиковая нагрузка;
• выходные дни.     Наличие в портфеле фьючерсов нескольких разных графиков поставки позволяет ему лучше удовлетворить потребности <эхеджеров>. Графики поставки различных фьючерсов можно комбинировать, тем самым имитируя покупки и продажи по достаточно сложному графику. Например, купив контракт <эбазовая нагрузка> и продав <эвыходные дни>, участник рынка может имитировать покупку ровным графиком только в рабочие дни.
      На международных рынках применяются различные комбинации графиков поставки:
  
• Nord Pool - только базовая нагрузка;
• UKPX - базовая и пиковая нагрузки;
• PJM-NYMEX - только пиковая нагрузка.
      До запуска рынка сложно сказать, какой именно набор графиков наилучшим образом подойдет для России. Поэтому, отталкиваясь от интересов <эхеджеров>, а также с целью предоставления участникам рынка возможности <эопробовать> различные графики поставки логично предоставить в распоряжение участников рынка все три варианта графика поставки: базовая нагрузка, пиковые часы и выходные дни.
  

      Заключение
      Суммируя высказанные выше соображения относительно возможных значений каждого из параметров, определяющих структуру портфеля, мы приходим к вероятному варианту дизайна этого портфеля, который графически представлен в табл. 8.
  

      Примечание
      1 Кроме расчетных форвардов (по которым поставка не производится) существуют также поставочные.
      2 Подробней о порядке расчета по фьючерсу и форварду см.: ЭнергоРынок. 2004. № 2 (03). С. 56-58.