В настоящий момент РАО <эЕЭС России> основным показателем оценки эффективности менеджмента своих дочерних обществ сделало коэффициент рентабельности активов - ROTA. В этой статье достоинства и недостатки данного показателя рассматриваются в сравнении с другими финансовыми коэффициентами.

    Показатель ROTA (Return on Total Assets - рентабельность всей суммы активов компании) рассчитывается либо как отношение <эчистая прибыль / активы>, либо как <эприбыль до налогообложения / активы>. РАО <эЕЭС России> применяет второй вариант. Менеджмент энергокомпании оценивается тем выше, чем большую отдачу он сможет получить с каждого рубля активов.
    Итак, чтобы рассчитать (или спрогнозировать) ROTA, нужно:
    1) вычислить выручку компании;
    2) из выручки вычесть себестоимость продукции, коммерческие и управленческие расходы, получив в итоге прибыль от реализации;
    3) к прибыли от реализации прибавить полученные проценты, операционные и внереализационные доходы и вычесть проценты по кредитам, операционные и внереализационные расходы, получив прибыль до налогообложения;
    4) прибыль до налогообложения разделить на валюту баланса (сумму активов) и умножить на 100. Результатом данной операции и станет ROTA.
    РАО <эЕЭС> как собственник своих дочерних обществ требует, чтобы каждый вложенный в активы рубль приносил прибыль не менее заданного контрольного уровня (обычно 2-5%). ROTA выбран из следующих возможных показателей, характеризующих отдачу активов или капитала:

• коэффициент рентабельности активов (Return On Assets, ROA);
• рентабельность всех активов (Return on Total Assets, ROTA);
• коэффициент рентабельности собственного капитала (Return On Equity, ROE);
• показатель рентабельности обыкновенного акционерного капитала (Return on Capital Employed, ROCE).
      Рассмотрим достоинства и недостатки ROTA подробнее. Достоинства понятны: максимизация ROTA заставляет менеджеров увеличивать выручку, снижать себестоимость
      и непроизводственные расходы (относимые на прибыль), уменьшать величину активов (за счет избавления от непроизводственных активов, снижения дебиторской и кредиторской задолженности).
      Один из незаметных на первый взгляд, но существенных недостатков ROTA -ухудшение этого показателя в результате привлечения заемного капитала. Предположим, имеется энергокомпания с балансом, указанным в табл. 1, и ее прибыль до налогообложения составляет 200 млн руб. В таком случае ROTA = 200 / 5000 х 100% = 4%.
  

  Таблица 1. Баланс энергокомпании до привлечения инвестиций
  Активы, млн руб.		Пассивы, млн руб.
  Основные средства	3000	Собственный капитал	4000
  Оборотные средства	2000	Заемный капитал и кредиторская задолженность	1000
  Итого активов	5000	Итого пассивов	5000

      Руководство компании намерено реализовать инвестиционный проект (например, построить новую электростанцию), для чего привлекло долгосрочный кредит в 2000 млн руб. под 12% годовых. Средства, вложенные в эту электростанцию, приносят 14% прибыли, т. е. 2000 х 0,14 = = 280 млн руб. ежегодно. Из 280 млн руб. 240 млн (т. е. 12% от 2000) уходят на выплату процентов по кредиту, следовательно, прирост прибыли энергокомпании от введения новой электростанции составит 40 млн руб.
      Итак, прибыль до налогообложения обновленной компании составит 200 + 40 = 240 млн руб. Однако активы и пассивы изменятся: основные активы возрастут на 2000 млн руб. и заемный капитал станет на 2000 млн руб. больше (табл. 2).
  

  Таблица 2. Энергокомпания после привлечения стратегического инвестора
  Активы, млн руб.		Пассивы, млн руб.
  Основные средства	5000	Собственный капитал	4000
  Оборотные средства	2000	Заемный капитал и кредиторская задолженность	3000
  Итого активов	7000	Итого пассивов	7000

      Компания расширится и станет конкурентоспособнее. Однако ее новый ROTA понизится до 240 / 7000 х х 100% = 3,4%. Но акционеры не проиграют от снижения рентабельности всех активов! Наоборот, если ранее они получали на свой вложенный капитал (4000 млн руб.) только 5% до налогообложения (200 млн руб.), то сейчас - уже 6% (240 / /4000). И инвестор не в обиде: он имеет свои 12% на вложенные 2000 млн руб. Более того, акционеры выиграют не только благодаря увеличению отдачи вложенного акционерного капитала с 5 до 6%. Повысится и курс акций такой компании - ведь она станет крупнее и эффективнее, а с вводом новой станции снизится средняя доля износа ее активов.
      К сожалению, если ориентироваться лишь на максимизацию показателя ROTA, то новую эффективную станцию строить не стоило (ведь ROTA снижается с 4 до 3,4%). В этом первый недостаток показателя ROTA: оценка менеджмента по данному показателю уничтожает всякие стимулы к привлечению долгосрочных кредитов под модернизацию и новое строительство. Сказанное справедливо и в случае краткосрочных кредитов для пополнения оборотных средств или создания запасов топлива.
      Дело в том, что реальная экономическая отдача от активов будет равна сумме доходов всех владельцев капитала (т. е. сумме прибыли и процентов по кредитам) и составит 240 + 240 = 480 млн руб. (или 480 / / 7000 = 6,9%). Здесь более уместен показатель рентабельности акционерного капитала (Return on Equity, ROE):
  

  
  

  
      где a - чистая прибыль, b - среднегодовой акционерный капитал, который повысится с 200 (1 - 0,24) / / 4000 = 3,8% до 240 (1 - 0,24) / 4000 = 4,56%.
      Заметим также, что строительство новых энергомощностей потребует некоторого времени, когда потока прибыли от новой станции еще не будет, а активы уже увеличатся (за счет незавершенного строительства). В этот период ROTA понизится до 200 / 7000 х 100% = 2,9%. А с момента, когда начнутся выплаты процентов по кредиту, ROTA станет отрицательным: (200 - 240) / 7000 х 100% = -0,57%!
      Можно использовать и коэффициент рентабельности активов (Return on Assets, ROA). Он, в отличие от ROTA, без искажения показывает эффективность их использования даже в тот период, когда капитал уже привлечен (и начались выплаты процентов), но станция еще не построена и не начала давать прибыль. ROA отражает среднюю доходность, полученную на все источники капитала (собственного и заемного):
  

  
  

  
      где a - чистая прибыль, c - проценты по привлеченным кредитам,
      d - предельная ставка налога на прибыль, т. е. ставка, по которой будет облагаться дополнительный доход компании (в настоящий момент ее можно принять равной 24%), e - средние суммарные активы.
      Еще один существенный недостаток ROTA заключается в том, что ориентация на этот показатель не способствует оптимизации структуры активов. Например, требование обеспечить ROTA не ниже 4% означает, что любой актив, приносящий менее 4%, ухудшает показатели. Но как определить, какой актив используется неэффективно в вертикально интегрированной компании (нынешнем АО-энерго)? Смогла бы генерация быть столь эффективной без сбыта, сетевая компания - без ремонтных подразделений, а электрогенерирующее оборудование ТЭЦ - без теплогенерации и инфраструктуры тепловых сетей?
      На электростанции замена старого деаэратора новым не увеличит размер прибыли (здесь любой актив приносит прибыль не сам по себе, а только во взаимодействии с другими активами). Но поставленный на баланс новый деаэратор повысит величину активов (а значит, снизит ROTA). Значит ли это, что нужно отказаться от периодической замены старых компонентов электростанции новыми, ожидая момента, когда старый деаэратор станет реальным тормозом максимизации ROTA - например, начнет разваливаться на части и требовать ежедневных затрат на латание дыр?
      Показатель ROTA более удобен не для вертикально интегрированных компаний с двумя взаимосвязанными видами продукции - электроэнергией и теплом, а для промышленных предприятий или промышленных холдингов с разнообразным ассортиментом (не менее 20-30 наименований выпускаемой продукции). В таком случае можно оценить, приносят ли вложения в данный актив (станки, помещения, запасы сырья на складе) для производства определенной продукции нужную отдачу, и сформировать оптимальный набор активов для производства оптимального ассортимента.
      Третий недостаток ROTA в том, что он не учитывает сезонную специфику энергетического бизнеса (табл. 3).
  

  Таблица 3. Активы генерирующей компании в годовом разрезе
  Активы, млн руб.	Декабрь-март (4 месяца)	Апрель-ноябрь (8 месяцев)	В среднем за год
  Основные средства	2000	2000	2000
  Запасы топлива	500	100	233,3
  Дебиторская задолженность	300	100	166,7
  Прочие активы	200	200	200
  Итого активов	3000	2400	2600

      Пусть прибыль до налогообложения компании составляет 300 млн руб. Если считать ROTA как обычно, на 31 декабря (или среднее значение на начало и конец года), получится заниженная оценка 300 / 3000 = 10%. На самом же деле он выше - в среднем 300 / 2600 = 11,5%. Погоня за максимизацией ROTA ухудшит надежность прохождения зимнего максимума, поскольку запасы топлива уменьшают этот показатель. Кроме того, потребители тепла обычно рассчитываются за потребление, осуществляемое зимой, ближе к весне-лету. Если же компания будет стремиться максимизировать ROTA и снизить дебиторскую задолженность таких потребителей, то ей вскоре придется сделать выбор: либо уменьшить им отпуск тепла (и ухудшить показатели ТЭЦ), либо не включать тепло вообще, пока они не погасят свои долги (и повысить риск аварии в системе теплоснабжения). Оба случая не будут эффективным решением. Гораздо лучше предоставить таким потребителям товарный кредит, одновременно ухудшив ROTA. Здесь удобнее использовать коэффициент рентабельности собственного капитала (Return on Equity, ROE), поскольку у этого показателя знаменатель относительно стабилен и не зависит от сезонных колебаний.
      Максимизация ROTA не способствует эффективной учетной политике: препятствует расчистке и переоценке активов, оптимизации налогового планирования. Так, если у генкомпании из табл. 3 безнадежная дебиторская задолженность составляет 10 млн руб., то ее списание уменьшит активы на конец года до 2990, а прибыль - до 290 млн руб. Новый ROTA = 290 / 2990 = 9,7%. Однако менеджмент может отложить списание безнадежной задолженности на следующие годы, что исказит финансовую картину компании. К сожалению, подобным недостатком страдают и другие финансовые коэффициенты, у которых в числителе находится чистая прибыль или прибыль до налогообложения (защищены от этого только те показатели, у которых в числителе стоит прибыль от реализации).
      В результате инфляции активы должны подвергаться переоценке. Однако такая переоценка увеличивает сумму активов, снижает отражаемую в бухгалтерском отчете прибыль (увеличив амортизацию) и несет угрозу ухудшения ROTA. В результате руководство предпочитает перенести переоценку на будущее, лишая себя амортизационных отчислений на восстановление изношенного оборудования.
      Если рассчитывать ROTA по прибыли до налогообложения, как это практикуется сейчас, то менеджмент, ведший менее эффективную налоговую политику, получит 300 млн прибыли до налогообложения и уплатит с нее, к примеру, 170 млн руб. налогов. Более разумная политика позволила бы получить, допустим, 270 млн руб. прибыли и уплатить с нее 70 млн руб. налогов. В одном случае владельцы получат чистую прибыль 130 млн руб., а в другом - 200 млн руб.! Однако во втором случае ROTA будет значительно хуже? Этого можно избежать, если использовать расчет ROTA по чистой прибыли, а не по прибыли до налогообложения.
      Наконец, высокий ROTA еще не гарантирует наличия средств на выплату дивидендов: прибыль может быть только на бумаге, ведь ROTA не отражает степень ликвидности компании.
      Таким образом, максимизация показателя ROTA не всегда способствует оптимизации инвестиционной, учетной и налоговой полити-ки, политики модернизации и техперевооружения, а также политики в отношении запасов топлива и дебиторской задолженности. По нашему мнению, перечисленных причин достаточно, чтобы отказаться от рассмотрения этого показателя в качестве основного при оценке эффективности менеджмента энергокомпаний.
      Что же использовать взамен? Наиболее удобным представляется следующий механизм: акционеры дают руководству энергокомпании задание по чистой прибыли или по дивидендам на акцию на следующий год. Менеджмент в ответ выступает с собственными предложениями по повышению прибыли с учетом ее оптимизации в длительном периоде.
      В результате компания получает согласованное со всеми сторонами задание по выплате дивидендов (или по чистой прибыли), где оговариваются премия менеджерам за превышение запрошенного показателя и санкции за невыполнение задания.
      В конце года руководство оценивается по величине полученной чистой прибыли, способности выплатить требуемые дивиденды и капитализации (т. е. курсу акций) компании. При этом динамика курса акций сравнивается с динамикой фондового рынка и энергетического сектора. Такой подход поощряет эффективных менеджеров, стремящихся сделать свою компанию наиболее конкурентоспособной, инвестиционно привлекательной и быстрорастущей (даже если прирост активов на некотором промежутке времени превысит прирост прибыли). Показатель ROTA (наряду с ROA и ROE) полезно применять в качестве вспомогательного, предназначенного для сравнения оценки эффективности использования активов данной компанией со средней по отрасли.